相聚资本梁辉：关税战不改变A股向上趋势，中国经济耐力更强

当前关税战仍处于升级阶段，最终的结果大概率对中国是有利的。对于股市，尽管二三季度还有些不确定性，但四季度开始，市场应该会重拾升势，明年大概率会持续向上

文 | 康国亮

编辑 | 郭楠

“中国股市目前仍处在一个大的上升阶段，关税战等负面因素消除后，中国企业竞争力和中国经济向上的活力得到释放，会带来一个非常大的重构机会。当下的判断是，尽管二三季度还有些不确定性，但四季度开始，市场应该会重拾升势，明年大概率会持续向上。”相聚资本总经理梁辉近日表示。

一场突如其来的关税战扰乱了春节以来中国资产价值重估的进程，面对变化无常的市场环境，梁辉表现得相对从容。

一方面是对市场脉络的把握。梁辉认为，中国资产重估更多来源于经济基本面的支撑，房地产行业的下行和制造业的产能过剩在过去三年拖累了股市表现，目前问题已经得到消化。

另一方面，则是投资风格的转变。2021年开始的连续三年熊市，让梁辉不断反思，从鲜明的“成长”投资风格转变为“安全的成长”，避免出现永久性亏损，从“个体研究深度”拓宽至“横向研究广度”。“投资中，健康地活着比什么都重要。”

2024年三季度市场持续下行时，梁辉觉察到港股互联网公司开始逐渐进入配置区间，将手中的红利股换成了恒生科技股。“虽然不一定能迅速赚钱，但很难亏大钱。”

推演未来关税战的走向，梁辉认为，目前仍处于升级阶段，最终的结果大概率对中国是有利的，因为中国经济的耐力比较强。考虑到短期的不确定性，首先会保持一定仓位，也会保持策略的灵活性。

AI热潮中，加仓港股科技股贡献了收益，未来梁辉依然看好AI。“当前关税战风险因素消除后，AI仍是一个非常好的配置方向。中国的优势是优化和落地，相对美国拥有更丰富的应用场景和互联网业态。这个过程还会演进，不会马上停止。”

关税战最终大概率对中国有利

美国总统特朗普挑起的关税战引发全球股市巨幅波动，一度领涨全球的中国资产也难以幸免，上证指数一度跌破3100点，恒生指数单日跌幅创下了28年来的历史纪录，随后A股在多重稳市举措下企稳反弹，但关税战带来的不确定性仍然笼罩全球金融市场。

如何理解关税战对市场的深层次影响？梁辉认为，关税战并不是一个常态，这是非常根本的问题，用一个分析框架去理解关税战，首先考虑资源，其次是决策，最后是实力和耐力。

具体来看，美国的制造业是其弱点，股市和通胀是其约束条件，中国的制造业产业链优势很强，变数则在于其他国家的态度，它们可能会保持旁观。美国的目的是实现贸易逆差的平衡和制造业的回流，根据经济学中最基本的原理，社会分工有利于经济发展，从而导致贸易逆差，因此，美国并不能百分之百实现其目标，更为现实的目标是缩减部分贸易逆差，同时也可能会有部分制造业回流。

“关税战如果短期内达成协议，必然是一方形成了明显优势，或者双方的目标诉求容易实现。但如果双方实力相当，目标又有较大分歧，达成协议的时间就会久一些，最后可能的结果对双方来说都不是经济意义上的最优解。因此，最终的结果不会是最优，而是会在一个中间状态。”梁辉表示。

推演整个过程，梁辉表示，博弈开始是酝酿，然后是爆发和升级，之后就是相持，最后达成新的均衡状态。“目前关税战仍处于升级阶段，双方都会承受一定的负面影响，这可能会在二三季度得到体现，但最终的结果大概率对中国是有利的，因为中国经济的耐力比较强。”

“只要市场估值具有吸引力，同时对关税战中中国的应对持乐观态度，保持一定仓位是必要的。”梁辉强调，“关税战从升级转向相持阶段是市场企稳向上的一个重要信号。不过目前判断进入相持阶段可能还略早一些，考虑到短期的不确定性，当前投资策略中保持灵活性很重要。”

中国资产重估来源于基本面

当中国资产重估，遭遇突如其来的关税战，重估进程还能否持续？梁辉坚定认为，关税战不会影响市场的方向，股市仍处于上升周期，短期会有冲击，不确定性带来了波动，但经历了三年多的深度调整，中国资产重估已经成为难以回避的趋势。

在梁辉看来，中国资产重估来自两方面原因。一是房地产行业有初步企稳迹象。A股从2021年开始的连续调整，房地产是最主要的原因，房地产下行导致与地产相关的资产收缩，同时企业盈利下滑导致股市下跌，进而又带来了居民收入和财富的缩水，形成了一个负向循环，这个过程持续了三年多，现在初步看到房地产的问题基本得到自我消化。二是产能过剩问题也在消化。2021年之后，成长行业一直面临产能过剩的问题，从去年下半年开始有些好转，比如锂电池行业ROE已经从下降转向了企稳。

“本质上股市的收益是来自于有一定ROE保证下的盈利增长。现在初步判断ROE是企稳的,那么盈利增长就可以去重新考虑，因此当前的中国资产重估更多来源于经济基本面的支撑。”梁辉表示。

总结中国资产重估的叙事逻辑，A股估值相对便宜，基本面复苏，同时预期抬升，由此带来股市的回暖。而在此轮重估之前，股市连续三年的调整，也让梁辉坦言非常难熬。

“那几年做得并不好，我做了很多反思，特别是对成长股的投资。过去我们更加注重对公司个体研究的深度，比如公司独特的成长故事、竞争力、管理优势等。这两年我们增加了研究的广度，加入了对产业的横向研究，既有对上市公司之间的对比，也有对非上市公司的研究。”梁辉总结，“原来我是偏成长风格，现在比较注重绝对回报，可以说是‘安全的成长’。如何既安全，又能成长，这需要商业模式和竞争格局不错，行业需求至少是平稳上升的，最后估值也不贵，这样的机会不太可能出现连续三年都亏钱。”

2024年三季度，市场持续调整，梁辉认为港股互联网公司开始逐渐进入配置区间。“这些公司现金流良好、商业模式稳定，但由于受到经济影响估值被压得很低。不一定能迅速赚钱，但很难亏大钱。”

“9·24”成为重要分水岭。梁辉认为，最主要的变化来自于决策层对宏观经济的态度。去年二三季度经济明显的下行使得决策层将宏观经济的负向循环认定为核心矛盾，因此“9·24”之后进行了一系列改变，对市场来讲起到了重要的托底作用。 

“9·24”之前，梁辉均衡配置了红利股、恒生科技股以及部分A股成长股，在“9·24”之后，观察到政策转向，便将手中的红利股全部换成了恒生科技股，提升了恒生科技股的仓位比重。

某消费电子龙头一度成为梁辉的第一大重仓股。他发现，人们很期待它的新产品，它的产品策略从追求“性价比”转向了“质优价平”，这一转变提高了利润率水平，同时进军新能源汽车领域也做得很好，这是一个从积累到爆发的阶段，改变了消费者的心智。

而对于以盲盒潮玩、新茶饮、古法金饰等为代表的港股“新消费”公司，梁辉的观点是，“现在价格已经不便宜，再介入可能并不是一个稳健的投资决策。这些新消费股都属于能讲出扩张故事然后又能兑现的类型。这类公司的投资，单纯聚焦公司本身是不够的，既要跟踪数据，也要对产品、业务模式有足够的理解，同时对未来的竞争格局能看清楚，在认知上领先市场。如果做不到的话，其实投资起来就不敢下重手，稍微有点震荡，可能就信心不足，重仓了也拿不住。”

AI仍是非常好的配置方向

在中国资产重估大方向不变的判断下，如何应对短期冲击、挖掘投资机会？

回顾一季度中国资产重估的过程，港股走势明显比A股更加强劲。梁辉解释到，A股的核心资产是以“宁组合”和“茅指数”为代表的制造业新质生产力以及核心消费，而港股的核心资产是科技互联网为主的恒生科技股。目前不少“宁组合”成分股公司的产能在出清，行业增速在下滑，处于承压状态，“茅指数”代表的消费股由于需求尚未完全恢复，也处于承压状态。而恒生科技中的科技互联网公司基本面要更好一些，同时还可以被AI赋能。

梁辉认为，当前关税战风险因素消除后，AI仍是一个非常好的配置方向。“中国的优势是优化和落地，相对美国拥有更丰富的应用场景和互联网业态。这个过程还会演进，不会马上停止。”

AI投资热潮已从2022年底持续至今，不仅没有消散，反而行情越演越烈，分歧和争论也随之产生。梁辉表示，AI投资趋势并没有问题，只是节奏不太好把握。2025年是中国的AI元年，尤其DeepSeek出来后让大家意识到AI能够发挥很多价值，AI的发展已经可以解决日常工作中的一些痛点，未来会越来越多。

对于AI领域投资的核心，梁辉认为要关注“场景、用户、技术”三者的结合。首先要有场景，要能抓住用户；第二要看用户抓得牢不牢，AI场景出来后，有没有被别人抢占用户的可能性；第三是技术和应用的结合，能否走出一个可行的商业模式。

“大家可能对AI的想象局限在一两年，十年之后AI能不能改变我们现在的生活？答案是肯定会。那么什么公司将受益？能不能从零跑出一个巨头？按照这个标准来看，最后剩下的公司也并不多。”梁辉分析。$上证指数(SH000001)$$恒生科技指数(HS|HSTECH)$$DeepSeek概念(BK1188)$