城燃板块五家公司横向对比1：财务指标篇

2025 年 3 月底，港股城燃板块的主要公司都陆续发布了 2024 年经营数据。

本文通过对比这五家公司的基础财务指标记录个人关于城燃板块的学习。几乎全部数据来自理性人，不保证数据精准。

1. ROE 对比

主要业务同为城燃的五家公司，ROE 却有很大的差距：

新奥：往期基本能维持在 13% 以上，近几年持续下滑

昆仑和华润：10% 左右

港华和中国燃气：6.5% 左右

接下来根据杜邦三要素公式，分析具体是哪个因素导致了ROE的显著差异。

2. 净利润率对比

由于 21 年后天然气价格大幅上升，但是下游顺价幅度有限，城燃板块 21 年后普遍净利润率下降，但整体差距不大：

港华：净利润率最高，24 年 8.4%

剩余四家：均在 5% 至 6.5% 的区间，差别不大

从整体趋势来看，五家公司的净利润率逐渐趋同，差距越来越小，因此可以排除净利润对显著ROE差距的影响。

3. 杠杆率对比

杠杆率差别不大，排除杠杆率的差异对 ROE 产生显著影响。

4. 资产周转率

昆仑和新奥：资产周转率最高，分别为 130%、110%

港华：资产周转率最低，仅有 40%

虽然同属于城燃板块，但是资产周转率有 3 倍之差，正是资产周转率导致了 ROE 的巨大差距。

为什么资产周转率会有巨大的差距？

5. 固定资产的经营效率

5.1 营收/非流动资产

如果仅看创造效益的非流动资产，行业内的效率差看起来更明显了。

昆仑由于账上有 200 亿现金，去掉现金后，昆仑的固定资产周转率可以达到 220%，而港华仅有 48%

5.2 净利润/非流动资产：排除现金管理因素的ROA

第一梯队：昆仑和新奥，均在 7% 左右

第二梯队：华润、中国燃气、港华，均在 3.5% 左右

（净利润/非流动资产) 的比例小于 (营收/非流动资产) 的比例，表明部分业务可能增收不赠利。

5.3 零售天然气销量/非流动资产：

如果仅看零售天然气销量和固定资产之间的关系，不考虑接驳、新能源（港华）、中游LNG批发天然气等其他业务，昆仑每单位固定资产带来的天然气销量断层式领先，其他四家公司的数值相对接近，因此可以判断如果“资产周转率”的分子是“零售天然气销量”而非“总营收”的话—“总营收”的结构可能有很大区别因为各家都有其他业务—城燃行业内，除昆仑外的四家公司“资产周转率”实际上非常接近，没有明显的经营效率差。

5.4 毛差

昆仑最低，其他四家销售毛差接近。结合上部分关于售气量的数据，行业内每单位固定资产转换成的零售天然气量和价都很接近。

6. 折旧比例的选择

由于城市燃气公司的固定资产基数大，不同的折旧比例选择可能会对净利润造成较大影响，同时也会影响股息率。

对比来看，两家国央企华润和昆仑都选择最激进的折旧方式，2018 年至 2023 年，这两家的固定资产折旧比例基本保持在原始成本*4.0% 以上。

三家民企，港华、中燃和新奥的折旧速度相对保守，基本均保持在 3.5% 以下。

举个例子来看不同折旧方法对净利润和股息的影响，以昆仑为例：

昆仑2023 年的原始固定资产成本：1182.25 亿

昆仑以 4.2% 折旧比例造成的实际折旧额：49.07 亿

假设昆仑以港华的 3.4% 折旧比例做折旧：40.2 亿

昆仑从 4.2% 折旧转变为 3.4% 折旧理论上可增加的税后净利润 = （49.07-40.2）*0.75 = 6.6亿

而昆仑 2023 年并表总净利为 92 亿，折旧比例的降低理论上可以为昆仑带来7.2%（=6.6/92） 的 EPS 增幅。

7. 总结和一些后续的问题

核心业务的效率差：只看核心的零售天然气业务，根据本文 5.3 部分的图表，可以看到除了昆仑明显领先之外，其他四家公司（天然气销量/固定资产）的比例非常接近，另外，五家公司的售气毛差也很接近。由于每单位固定资产转换出的零售天然气销量和利润都较为接近，因此可以大概判断除昆仑外，其他四家公司的天然气零售核心业务没有明显的效率差。

ROE 差距来自于“非核心”业务：排除核心零售天然气业务效率差对 ROE 的显著影响后，可以猜测 ROE 的区别主要来自于五家公司的其他“非核心”业务：

以上是券商对五家公司毛利结构的拆分，可以看到五家公司除了售气之外的其他业务占比较高且较为复杂。

关于股东回报的疑问：两家国央企选择最激进的折旧策略是偶然吗？对昆仑来说，目前的折旧比例是一种长期压缩 EPS 的行为吗？尤其昆仑本身账上就有很多冗余现金，这些多出来的现金流打算如何利用？另外，昆仑今年转让给母公司加气站的举动是否会持续？

相比之下，7 P/E 估值的港华连续 16 年提升派息金额的举动是否被市场低估了？

以上关于毛利结构和股东回报的问题有机会再开一帖学习记录。

$港华智慧能源(01083)$ $新奥能源(02688)$ $昆仑能源(00135)$