招行 24 年年报 - 仅论分红（一）

整篇文章分成两部分。

此篇为第一部分，总体谈分红在投资中的重要性。下篇（第二部分）专门谈招商的分红。

一）企业为什么要提高分红

企业刚起步时，会将大部甚至全部利润投入再生产，以扩大自身的市场占有率。如企业恰好是某些新兴行业的企业（需求远大于供给），扩张性会非常强。此时全行业的增速会高于 GDP 增速，其中优秀企业的增速，可以多年保持在二位数。

但没一个行业能永远高速增长。当行业产能和市场基本需求相匹配时，增速自然放缓，直至和市场需求的自然增长一致。

自然增长的需求由人口增长、（居民收入增加后的）消费升级和通胀等因素驱动，此时的增速基本和名义 GDP 增速相同。

所以，企业留存利润（资本）是为了再投入，再投入的目的是为了营收增长。

假设企业的 ROE 稳定，则留存利润能带来的增长 = ROE X（1 - 分红率）

一家留存 65% 利润，ROE 为 15% 的企业，其目标增长率是 9.75%

反之，如增速不达 9.75%，ROE 就会下滑。

比如，同样留存 65% 利润的一家企业，如增长才 5%，则 ROE 会逐步下滑到 5% / （1 - 35%）= 7.69%

二）分红对企业内在价值的意义

站在企业角度看，一家 ROE 15% 的企业，和一家 ROE 7.69% 的企业，它们的内在价值自然不一样。即便两者的增长率都是零，前者的内在价值也是后者的两倍。

对买股票就是买公司一部分的价值投资者，买入股票后都希望永远不卖。这是因为长持一只股票的投资收益率，最终会等于这家公司的 ROE。

显然，ROE 仅 7.69% 的公司，对投资者的吸引力远不如 15% ROE 的公司。

从市场价格来看，15% ROE 的公司，可以给到 1.5 PB。

而 7.69% ROE 的公司，0.8 PB 可能都不值。

我宁愿以 1.5 PB 的价格买入一家 15% ROE 的企业，也不会以比 0.8 PB 更便宜的价格买入一家 8% ROE 的企业。

因为买入前者后的投资收益率，必定会随时间的推移（伴随 E 的增长）而向企业 15% 的 ROE 靠拢。而后者的话，连企业自身能存在多久都是个问题。

三）银行的商业模式

所以，企业增长放缓后，一定要加大分红力度，否则必然导致 ROE 下滑。

当然，任何企业主都不希望看到自己企业的 ROE 下滑。但有时，因所处行业的商业模式较差，企业所有者不得不即便在无增长的前提下，也继续留存大量利润做再投入。

比如，在某些进入门槛低（导致竞争异常激励）的行业，企业必须持续投入做研发，开发新产品，或升级老产品。更糟糕的是，新产品还不能卖得比老产品贵，这类企业的发展只能靠累规模。一旦规模停止增长，营收增长就没了。但资本投入还不能停，否则，轻则保不住当下的市占率，重则导致企业灭亡或被吞并。

产品差异化小、ROA 低、高 ROE 要靠杠杆，这些都是这类企业的共性。

不得不说，银行业即属于这种商业模式。

幸运的是，银行业进入门槛高。毕竟，不是谁有钱就能开银行的。

做为有执照保护的银行业，理论上可以通过自律机制保持供给和需求平衡，避免行业的恶意竞争、内卷。如此，银行业可在实现通胀目标的同时，还保持住一定的息差。

息差稳，ROA 就稳。因杠杆率不变，ROA 稳，ROE 就稳。

还记得之前的公式吗？增长率 = ROE X（1 - 分红率）

变形得到：分红率 = 1 - 增长率 / ROE

当ROE 稳定时，分红率由增长率决定。增长率越低，分红率越高。

所以，任何一份值得投资的高 ROE 资产，要么高增长，要么高分红。

说到这，大家应该理解为什么有些股票，即便营收只有微增长（甚至不增长），但只要保持高 ROE （此时，企业必定是高分红），也可以长持。

四）当下银行业的状况

公开数据显示，银行业在 24 年第 4 季度的 ROE 是 8.1%。

如我们假设银行业今后的长期增长率为 5%，并假设分红率继续维持当下的 30%，则整个行业的 ROE 会最终趋向 7.14%。

这将意味着什么呢？

做为参考，我们来看看美欧日地区银行业在 2016 - 2019 年之间（即 08 金融危机复苏后，疫情之前）的 ROE、增长率、分红率、PB的数据。

以下数据来自腾讯元宝（一表胜千言，我就不多解释了）。

$招商银行(SH600036)$ $招商银行(03968)$