默沙东直接打款，恒瑞又要支棱起来了？

作者 | 建国路128号

来源 | 林潇
导语：虽然直接打款2亿美元金额不是很大，但能够缓解市场对恒瑞创新能力的质疑。

就在恒瑞官宣双艾闯关FDA再遭打回的两个工作日后，再次抛出一项相当上得了台面的重磅交易，来回应业内对“恒瑞创新能力到底行不行”的质疑。

根据协议，默沙东支付2亿美元预付款，17.7亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。这几个月，国内医药行业对BD交易几乎已经免疫了，总价只是个饼，但“2亿美元”的首付款，是马上Q2能实打实打进恒瑞的账户的。

这个数字拿到很多创新药企业不算多，但也不少。如果临床国内做，能烧个五年，而如果拿到海外，基本两年不到就没了。

但是，需要说明的是，恒瑞是有自己商业化营收的。这个首付款的数字到底意味着什么？

恒瑞的估值重构

2亿美元，是公司实实在在的14.5亿元净利润，约等于63亿元产品营收（按去年净利率23%计算），等同于恒瑞商业化团队一整个季度的贡献。

这10000个医药代表，按一周一场学术会议来算，需要开至少10万次线上线下会议，才能换来这个结果。（不过考虑到反腐余波没完全过去，这个数字可能会有些夸张）

此前恒瑞一直被诟病估值逻辑不够清晰，按创新药特有的“市梦率”计算不合适，恒瑞是一个已经过了小市值阶段、有成熟体系的公司。而纯粹看卖药收入，60倍的估值和海外大厂动辄15px左右比起来实在难看。

此前恒瑞的卖管线，除了和德国默克那个1.5亿欧元首付款的交易，其余的deal均是千万级别，更多的意义是cover掉产品的前期研发支出，以及后续海外合作伙伴在global开发的一个可能性。

彼时，市场对恒瑞那笔1.5亿欧元首付的交易并没有太多反馈在估值提升上，更多是质疑这种“大额首付”交易的可持续性，如果只是“碰运气谈来的”，那也确实没法price in。

但如今，在两年时间里，分别用一个GLP-1产品组合，以及这次的Lpa降脂小分子，证明了恒瑞在借助大额BD去创造利润这点上，能够永续下去。因为恒瑞的技术平台是相当丰富的，研发团队规模也是国内数一数二，随随便便掏出一个市场上的热门分子，对于恒瑞来说是一件很容易的事。

而假使恒瑞在今年能够继续做出一两个这样的大首付款的deal，随着估值的逐步消化，超越2021年那一波高点也不是没有可能。

毕竟，医药板块作为大A上市公司数量最多，牵涉的患者用户规模也不算小，不能别的行业大白马动辄大几千上万亿，而“医药一哥”长期就只有一个3000亿的水平。

Lpa靶点的前世今生

回过头来，再来看本次交易的主角，Lpa小分子抑制剂。

2009年《新英格兰医学杂志》首次提出LPA水平与动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的强相关性，随后多项研究证实：LPA每升高50 mg/dL，心肌梗死风险增加2-3倍。到了2023年，《中国血脂管理指南》正式将LPA列为独立风险因子，奠定其临床价值

LPA由载脂蛋白(a) Apo(a)与LDL颗粒共价结合形成，其结构复杂且难以靶向。传统小分子药物因无法阻断Apo(a)与LDL的结合而长期停滞，直到siRNA、反义寡核苷酸（ASO）技术兴起，才为靶向LPA提供可能。

诺华作为在技术和治疗领域雨露均沾仍常年站稳TOP5 MNC的巨佬，也是最早涉足这一领域的大厂，和Ionis合作的Pelacarsen，通过抑制Apo(a) mRNA表达降低LPA水平，良好的三期数据给这个领域添了若干柴火。

而最近，点燃起该方向的，还是礼来开发的muvalaplin，以小分子靶向形式，通过阻断Apo(a)与LDL颗粒的初始结合，在II期试验中实现LPA水平最高85.8%的降幅，且每日一次口服显著提升依从性。

这一突破打破了“LPA不可成药”的固有认知，2024年数据公布后引发行业震动，也给诺华、以及后续跟进来安进的siRNA产品（Olpasiran）蒙上一层阴影——口服小分子总归在给药上有些优势。

国内跟进的速度也不慢。或许因为这个看起来是一个比较“小众”的领域，没多少家披露进展，但去年石药一个“1亿美元首付+19.2亿里程碑”的license deal（合作方阿斯利康）率先打破了国内该领域的寂静，也开始有一批人关注这个新的领域了。

而恒瑞，本身在研发团队搭建的历史过程中就吸纳了大量礼来的基因，如今“研发一把手”连山总，就是在礼来干了10年，一路做到首席研究科学家的职位。所以恒瑞自然也不会错过礼来所擅长并出圈的慢病领域。

而公司的这个交易，大概率也会掀起国内慢病治疗用药的一个新的风向。

毕竟，在单抗药时代带着的分子生物学技术日益完备之下，此前长期霸榜但逐渐让位于肿瘤的慢病用药，也将迎来一个新的春天。

慢病用药也有春天

过去十年，全球药企扎堆肿瘤和自免领域，形成了高度同质化的竞争格局，导致国内大小厂都苦不堪言。

一方面是靶点过度集中：PD-(L)1、CD19、IL-17等靶点开发药物超百种，仅PD-1单抗全球在研项目峰值时达75个；

另一方面是临床价值边际递减：同类药物间疗效差异收窄，FDA加速批准门槛提高，2023年肿瘤药物III期临床失败率攀升至65%；

而最终导致的就是商业化回报下滑：Keytruda（PD-1）2023年销售额250亿美元，但后续竞品年销售额普遍低于30亿美元，部分ADC药物上市后因定价过高遭遇医保砍价。

在慢病领域，未被满足的临床需求仍呈指数级增长：全球有14亿人患有高血压、5.37亿糖尿病患者。虽然此前司美横空出世之后，有人调侃道随着减肥药的卓绝临床效果，溢出的作用能横扫一切慢病。

但GLP-1类药物的断药现象让大家意识到，其实整个市场高估了懒人改变自己的决心——和肥胖多少有些相关的各种慢病发病率并没有断崖式下跌。而老龄化浪潮之下，现象仍旧严峻。所以前两天卫健委也在国家层面喊出来“全民减重”的口号。

而这次恒瑞，包括之前石药，两家中国药企在心血管代谢领域的同步突破，不仅标志着国内创新药技术从“肿瘤内卷”向“慢病蓝海”的迁移，也揭示了全球制药行业正在经历一场新的的范式转移：

当肿瘤和自免领域的“军备竞赛”陷入审美疲劳之时，大家也应该借助最新的技术和机理，去尝试下曾经火热但慢慢没落了的旧的治疗领域。