市赚率探讨

@ericwarn丁宁 丁总在雪球论坛提出了“市赚率”概念。我通过搜索他在雪球上的相关帖子，梳理了他的“市赚率”估值方法，并将其与前述投资大师的估值方法进行对比，探讨其合理性及相通之处。

一、“市赚率”概念及估值方法详解

根据“ericwarn丁宁”在雪球上的多篇帖子，他提出的“市赚率”（Profit Ratio，PR）是一个基于巴菲特投资体系的估值指标，旨在简化和量化企业的估值。其核心公式和逻辑如下：

1. 市赚率的核心公式

市赚率 (PR) = 市盈率 (PE) / 净资产收益率 (ROE)

当 PR = 1 时，认为估值合理。

当 PR < 1 时，认为股票低估。

当 PR > 1 时，认为股票高估。

推导公式：
由于 PE = PB / ROE（市盈率 = 市净率 / 净资产收益率），因此：

PR = (PB / ROE) / ROE = PB / (ROE²)。
这意味着，当 PR = 1 时，PB = ROE²，即市净率与 ROE 的平方成正比。

2. 市赚率的逻辑与应用

基本逻辑：
丁宁认为，市赚率反映了“市场价格”（PE）与“企业赚钱能力”（ROE）的关系。ROE 代表企业的内在盈利能力，而 PE 是市场赋予的估值倍数。若 PE 与 ROE 匹配（PR = 1），则估值合理；若 PE 低于 ROE 的合理倍数（PR < 1），则低估，反之则高估。

投资原则：
他提到巴菲特的“40美分买1美元”理念，认为巴菲特80%-90%的投资案例符合 PR < 1 的标准。例如：

可口可乐案例：1988年 PR = 0.474，1989年 PR = 0.326，平均约 0.4。

中国石油案例：上市初期 PR = 0.38，巴菲特估算内在价值为1000亿美元。

修正系数：
针对中国市场分红率低的特点，他引入了修正系数：

PR = PE × N / ROE，其中 N = 50% / 股利支付率。

股利支付率 ≥ 50%，N = 1；股利支付率 ≤ 25%，N = 2；介于两者之间则按比例调整。
这修正了“赚假钱”（利润不分红）企业的估值偏差。

应用场景：

适用于稳定盈利的企业（如消费股）。

周期股需用多年平均 ROE 估值。

高估时越涨越卖，低估时越跌越买。

3. 丁宁对市赚率的理论验证

在帖子《巴菲特与“市赚率”（二）》中，他假设四家公司 ROE 分别为 10%、15%、20%、25%，并保持不变，市赚率恒定为 1。若利润全部分红，10年后投资回报倍数分别为 2、1.67、1.5、1.4。他指出，若分红再投资，回报会趋近 ROE，验证了市赚率的复利逻辑。

他声称整理了巴菲特36个投资案例，90%符合市赚率标准，强调其普适性。

4. 丁宁的自我评价

在《600字读懂〈巴菲特的投资秘密〉》中，他认为市赚率可能是国内或全球首创，2011-2013年间曾在《中国证券报》发表相关文章。

他自2016年起应用修正后的市赚率，年化收益率达20%，并在2018年熊市底部用该方法选出低估股（如茅台、五粮液）获得翻倍收益。

二、“市赚率”的合理性分析

1. 优点与逻辑合理性

简单易用：
市赚率将复杂的估值简化为 PE 和 ROE 的比值，适合快速心算，与丁宁提到的“巴菲特5分钟决策”相符。这种简洁性类似于林奇的 PEG 比率。

结合价值与效率：
ROE 反映企业资本效率，PE 反映市场定价，市赚率通过两者对比，确实能捕捉低估机会。例如，PR < 1 时，意味着市场对企业盈利能力的定价偏低，与价值投资的“安全边际”一致。

实证支持：
丁宁用巴菲特投资案例（如可口可乐、中国石油）验证了 PR < 1 的低估特性，与巴菲特的历史回报吻合。修正系数也适应了中国市场的分红特性，具有一定创新性。

2. 局限性

过于依赖 ROE：
ROE 受会计政策、杠杆率影响，可能高估盈利能力（如高负债企业）。若 ROE 不稳定（如周期股），PR 的准确性会下降。

忽视成长性：
市赚率未明确考虑未来增长率（g），而成长性是估值的重要变量。相比之下，林奇的 PEG 和费雪的定性分析更注重成长。

适用范围有限：
丁宁承认市赚率不适合银行股（需修正）和周期股（需多年平均 ROE），表明其并非通用的“万能公式”。

3. 总体评价

市赚率作为一个简化的估值工具，在特定场景（如稳定高 ROE 企业）有一定合理性，尤其适合快速筛选低估股票。但其理论基础不够严谨，适用性不如 DCF 或 PEG 全面，更多是经验性指标，而非学术意义上的突破。

三、与投资大师估值方法的对比与相通之处

1. 与巴菲特和芒格的内在价值法

相通之处：

市赚率强调 ROE，与芒格“复利只与 ROE 有关”的观点一致。

PR < 1 追求低估，与巴菲特的“安全边际”和“40美分买1美元”理念契合。

丁宁用巴菲特案例（如可口可乐 PR = 0.4）验证，与巴菲特的DCF估值结果方向一致。

差异：

巴菲特用 DCF 评估未来现金流，市赚率仅用当前 PE 和 ROE，缺乏动态预测。

巴菲特和芒格更注重定性因素（如护城河），市赚率偏定量。

2. 与格雷厄姆的价值投资

相通之处：

市赚率关注低估，与格雷厄姆的 NCAV 和低 P/E 思路类似。

PR < 1 的安全边际概念与格雷厄姆一致。

差异：

格雷厄姆更看重资产价值（NCAV），市赚率聚焦盈利能力（ROE）。

格雷厄姆公式（V = EPS × (8.5 + 2g)）考虑成长，市赚率未纳入 g。

3. 与林奇的 PEG 估值

相通之处：

两者都用 PE 作为基础，试图平衡估值与企业特性（PEG 用增长率，市赚率用 ROE）。

PR < 1 和 PEG < 1 都表示低估，具有类似判断逻辑。

差异：

PEG 明确考虑增长率（g），市赚率用 ROE 间接反映成长，忽视未来变化。

林奇强调行业研究，市赚率更依赖财务数据。

4. 与涅夫的低 P/E 策略

相通之处：

市赚率关注低 PE/ROE，与涅夫的 (股息收益率 + 增长率) / P/E 追求高回报率类似。

差异：

涅夫纳入股息和增长，市赚率仅用 ROE，未考虑分红。

5. 与格林布拉特的魔法公式

相通之处：

两者都结合盈利能力（ROE）和估值（PE 或 EBIT/EV），追求高质量低估值股票。

差异：

魔法公式用 EBIT/EV 和 ROC 排序，市赚率是单一比率，简化但失真。

6. 与费雪的定性分析

相通之处：

市赚率看重 ROE，与费雪关注优秀企业的盈利能力一致。

差异：

费雪重视管理层和行业前景，市赚率缺乏定性维度。

7. 与马克斯的周期分析

相通之处：

丁宁提到周期股需多年平均 ROE，与马克斯动态调整估值的思路有交集。

差异：

马克斯更注重市场环境和风险，市赚率未系统考虑周期波动。

四、结论与启发

1. 市赚率的合理性

“市赚率”作为一个简化的估值指标，在筛选低估股票（尤其是高 ROE 企业）时有一定实用性，特别是在中国市场加入修正系数后更具针对性。

2. 与投资大师的相通性

市赚率融合了巴菲特的“安全边际”、格雷厄姆的“低估”、林奇的“简单比率”和涅夫的“回报效率”等元素，体现了对价值与盈利能力的关注。但它缺乏费雪的定性深度、林奇的成长视角和马克斯的周期调整，属于价值投资的简化分支。

3. 市赚率的改进建议

为丰富完善市赚率估值方法，建议从以下几个方面扩展：

加入增长率因子

当前市赚率未考虑未来增长率（g），可参考林奇的 PEG 比率，调整为：

扩展公式：PR = PE / (ROE × g)，其中 g 为预期年增长率。

解释：若 g 高（如 20%），则 PR 需更高才能认为合理，适合成长型公司。

例如，若 ROE 为 25%，g 为 20%，PE 为 10，则 PR = 10 / (25 × 0.2) = 10 / 5 = 2 > 1，可能高估。

结合资产价值作为安全边际

参考格雷厄姆的净流动资产价值（NCAV），可增加条件：

若市场价格 < NCAV，则无论 PR 如何，股票可能低估。

公式：NCAV = (流动资产 - 总负债) / 流通股数。

这增强了市赚率对资产密集型企业的适用性。

引入行业和历史基准

当前市赚率未考虑行业差异，可按行业平均 PR 调整标准：

例如，消费品行业 PR 平均为 0.8，则 PR < 0.8 视为低估。

结合蒙蒂尔的 CAPE 比率，考虑长期历史均值，动态调整估值。

分红率修正的进一步优化

当前 N = 50% / 分红率，固定 50% 可能不适合所有行业，可按行业平均分红率调整：

扩展公式：N = 行业平均分红率 / 公司分红率。

同时，考虑分红增长率，修正低分红但高增长公司的估值偏差。

周期性和风险调整

参考马克斯的周期分析，针对周期股，可用 5 年平均 ROE 计算 PR：

扩展公式：PR = PE / (5 年平均 ROE)。

加入 beta 系数，调整为 PR = PE / (ROE × beta)，反映系统性风险。

定性分析的补充

参考费雪和芒格，评估管理层质量、竞争优势（护城河）后，调整 ROE 或 PE：

若管理层优秀，可适当提高 ROE 预期；若行业竞争激烈，可降低 PE 标准。

多因子综合模型

将市赚率与其他指标（如 P/B、EV/EBITDA）结合，形成多因子评分：

综合得分 = w1 × (1/PR) + w2 × (1/PB) + w3 × (ROC)，其中 w1, w2, w3 为权重。

得分越高，股票越可能低估，适合系统化投资。

五、改进后的应用场景

改进后的市赚率可用于以下场景：

快速筛选：对 ROE 稳定、成长性明确的企业（如消费品），用扩展 PR 初步筛选低估股。

组合投资：结合 NCAV 和行业基准，构建低估股票组合，降低单因子风险。

动态调整：在市场低谷（如 2018 年熊市），用周期调整后的 PR 寻找机会，类似马克斯的策略。

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