哔哩哔哩：中概重估时刻，不拉垮便是赢？

整体看，小破站$哔哩哔哩(BILI.US) $哔哩哔哩-W(09626.HK) 四季度业绩基本符合预期，在游戏和广告的高增长下，GAAP 下的盈利首次转正。

财报前，由于 1 月初《三谋》新赛季流水初期相对上赛季走弱，市场对 B 站今年的游戏收入也增加了担忧，部分机构略微下调了今年的增长预期。

因此在中性偏谨慎的市场预期下，如果管理层能够对今年增长指引，给到更多的信心。那么在中国资产做多情绪改善的今年，作为情绪风向标的 B 站，也有望继续受益这一轮的重估行情。

具体来看：

1. GAAP 下首次盈利：之前说 B 站盈利，都是在剔除股权激励费用后的 Non-GAAP 情况下的盈利。但四季度 GAAP 下经营利润实现了 1.26 亿，利润率 1.6%，处于刚刚转正的位置。因此再加回约 4pct 的 SBC 费用，经调整净利润 4.5 亿，利润率 5.8%，相比三季度进一步盈利改善。

盈利离不开游戏和广告的高增长，缺一不可，毕竟这两个业务都是高毛利率的业务。此外，在经营费用上，三项支出也都相对克制，费用率持续优化。

对于利润的改善预期，管理层信心较足，电话会上对公司中长期的盈利展望为毛利率 40%-45%，经营利润率 15%-20%。

2. 流量继续缓慢增长，天花板可见：四季度月活增速继续放缓，略低于预期。DAU/MAU 粘性保持在 30%，四季度日均用户时长 99 分钟。

不过从 QM 的数据来看，不同于 B 站的增长见顶。小红书的用户数还在飞飚增长中，相较 B 站额优势更大了。

3. 一款《三谋》吃一年：四季度游戏收入实现 79% 的高增长，还是靠《三谋》带来。根据递延收入和第三方数据粗估，四季度不到 15 亿的流水中，《三谋》实现 8 亿，占了一半以上，但相较 Q3 是存在走弱的。而 11 月新发的《咒术回战》表现一般，粗估月流水仅 1-2 亿。

《三谋》的基数红利，还可以在 Q1 吃一次后就要被彻底淡化了。今年缺少能打的新游戏，是市场对 B 站的最大担忧，上季度管理层提到今年游戏工作主要是《三谋》的国际服发行以及另一款类型游戏的发行，但仅靠这两项，可能对今年游戏增长还是会带来一些压力。

4. 明年广告高增长靠什么：四季度广告收入同比增长 23.8%，预期之内的高增长，主要受益购物旺季的电商广告、游戏广告以及 AI 相关的应用广告。

此外，上季度海豚君提及的，广告系统升级带动也不容忽视，尤其是在电商旺季，Up 主带货意愿强烈，有动力向平台采买流量扩大视频曝光。

5. 直播拖累了增值付费：直播 + 大会员订阅收入，四季度同比增长 7.9%，高基数下增速继续放缓。不过大会员用户数这季度恢复增长，因此潜在的拖累应该就主要是直播了。

实际上，23 年二季度 B 站开始做直播，并在下半年开始出效果。现在正处于早期红利期后的高基数时期，因此预计下季度还有点基数压力。

6. 现金流大幅改善：游戏、广告都是造现金流的好手，四季度 B 站账面上的现金、存款及短期投资增至 165 亿元人民币，扣除短期债务 15.7 亿，净现金 150 亿元，相比三季度再增加了 40 亿。

7. 业绩指标一览

海豚君观点

B 站业绩一向喜欢做预期管理，因此真正影响当期股价的往往是电话会或者机构沟通小会上的短期指引和展望。但这次一个基本 inline 的 Q4 财报发完，市场却选择了先涨为敬。

海豚君认为这可能与年初部分机构预期有过下调，对 B 站整体偏谨慎有关——都知道《三谋》流水走过巅峰、但 2025 年没什么新游戏的基本面痛点。因此 Q4 业绩基本面 inline、部分超预期（利润端）的成绩，以及 Q1 春晚带来的 DAU 显著增量、AI 对内部有望带来的成本优化预期，以及中长期利润率目标下意味着的高潜在增长空间，都还是带来了谨慎情绪的边际改善。

除此之外，海豚君对 B 站的认知也离不开中概 “气氛股” 的标签。当市场投资情绪边际改善时，B 站也往往冲锋在前面。当然反之，B 站的表现也会吊车尾。

但这些情绪扰动之外，回归到基本面上，实际上述关于游戏的担忧并没有得到根本消除。公司的思路还在于全力扶持《三谋》成为一个大 IP，先上一轮平台、再出国溜一圈。这种战略下，不排除会再次复刻国内的爆火，但实话说，赌概率的成分不低。

因此，海豚君将市场对 B 站的 Q4 财报的积极反应，还是主要归因于 AI 躁动下中概情绪面的改善带来的估值修复，而非基本面预期的显著提升。尤其是对投资 B 站的资金而言，只要不是拉垮的表现，短期上业绩本身似乎也没那么重要了。

以下为详细分析

一、流量逐步见顶，但粘性增强

四季度用户增速进一步放缓，用户粘性则基本上保持稳定提升，DAU/MAU 仍是 30%，虽然是淡季，用户时长 99 分钟，同比继续提高。不过放到同行来横向对比看，小红书对 B 站的优势还在拉大（来源 QM 数据）。

具体用户数据：

1. 四季度 B 站整体月活（App、PC、电视等）3.4 亿人，同比增长 1.2%，淡季环比下滑 80 万人。

2、存量用户粘性保持稳定中提升。四季度 DAU 达到 1.03 亿，DAU/MAU 达到 30.3%。日均用户时长 99 分钟，同比增加了 4 分钟。除此之外，人均交互量（点赞/评论/收藏）、日均观看视频量分别增长 10%、14%。

从 Sensor Tower 的数据显示，小红书继续扩大对 B 站的用户活跃优势，不仅 DAU 继续高增长，总用户时长的增速不仅在全平台中排第一，今年年初或由于 TikTok refugee 的破圈带动，用户时长进一步加速扩张。

不过公司也透露，今年 2 月与央视合作春晚弹幕互动期间，DAU 有显著拉升。预计起到了一些破圈效应，可以继续关注这部分用户能否真正留存下来。

二、广告：今年的高增长怎么来？

四季度 B 站广告收入 23.9 亿，同比增长 23.8%，符合预期。由于四季度是购物旺季，因此高增长主要受益于电商广告，以及游戏、3C 数码等。

除此之外，年中做的广告升级——中小商家投放全托管 + 面向 Up 主的买量工具，预计在四季度双 11、双 12 期间，也发挥了不少作用。

海豚君认为，2025 年 B 站要继续维持高增长，并非没有可能。主要源于目前在至少在公域信息流中，B 站的广告加载率还在 7% 左右，但同行比如抖音已经接近 15%，快手也有 10%。

当然 Up 主的内容营销类视频同样也很多，这并不在上述 7% 的广告加载率定义范畴之内。不过抖音、快手同样也有内容营销的问题，上述它俩 15%/10% 的广告加载率也没有包含内容营销。

因此，要想维持广告的高增长，B 站至少在广告加载率上还是有一定主动权的。

三、游戏：三谋、三谋还是三谋

四季度游戏收入实现 79% 的高增长，《三谋》还是增长主力。

虽然四季度 B 站还面向全球地区（日本之外）发了一款新游戏《咒术回战》，不过整体反响一般，月流水预计在 1-2 亿人民币，而对比《三谋》在 Q4 的流水规模估计有 8 亿。

四季度递延收入环比掉了 7%，算出来当期流水也是走弱的，因此如果持续没有新的重点游戏储备，今年游戏增长压力无疑不小。

不过似乎管理层打定主意要继续 “重仓” 压在《三谋》上，2025 年不仅要出多个版本、多个赛季还要面向海外发行。目前 PC 版已经上线，配合 B 站平台内的流量推荐位和分发权，有望形成“游戏 - 玩家 - 主播”的三角生态，

——主播玩《三谋》给流量推荐，更多的人看到直播开始玩《三谋》，《三谋》玩家增加/保持，主播有动力继续直播玩《三谋》。

1 月 S5 新赛季以来，赛季初流水相比上赛季有一定走弱，虽然得承认，《三谋》下滑趋势还是比大部分游戏要稳的多，但作为今年没有太多储备的 b 站而言，三谋下滑的部分需要找增量补上。

显然，公司还是选择将宝压在《三谋》上。今年的增长主题是，将《三谋》推出多平台、多地区以及运营多赛季。这里海豚君建议，还是保持相对谨慎吧，不做太高的预期。

四、增值付费：长视频回暖，直播还是高基数期

直播 + 大会员订阅为主的 VAS 增值服务收入，四季度同比增长 7.9%，环比看继续放缓，但放缓速度也慢了。

四季度大会员规模增加至 2270 万，环比同比均有增加，因此长视频订阅收入应该不差，同时也反过来也意味着直播的增长还是较弱的。

海豚君认为，直播承压应该主要来自于直播打赏的基数影响，与此同时，本身直播行业就已经属于落寞期。B 站虽然私域强，且 Up 主类别广，但要强行摆脱趋势并不容易。

更何况，有些 Up 主也并不擅长露脸长时间直播，因此 B 站的直播可能也会吸引特定场景下的用户。比如美女秀场（b 站男性用户占比较高）、游戏直播（二次元、游戏用户较多，以及对旗下游戏的直播进行流量推荐）

而对于长视频业务，海豚君早就说过，B 站与传统的爱优腾是有差别的：

（1）B 站主要引入的是已被证明精品的优质历史影视内容，同时少量自制贴合平台讨论话题热度的综艺内容（更容易吸引关注），有点类似于优酷的经典剧战略。

（2）再加上 B 站独有的弹幕文化（内容更加丰富），付费率（Q4 是 6.7%）还有望继续提升。

（3）另一面，这种模式下，长视频的账也更容易算得过来（历史经典剧版权费往往不高）。

五、定下了长期盈利提升目标

Q4 GAAP 下实实在在的正盈利出来了，但也是广告和游戏缺一不可的贡献（带动毛利率提升），以及继续缓慢提效（控制经营费用增长）。所以如果 2025 年游戏有压力，那盈利能力也要继续在季节间波动。

不过管理层似乎为了回应市场的担忧，直接提出了中长期的利润率目标——毛利率达到 40%-45%，Non-GAAP 经营利润率 15%-20% 的积极展望（与 GAAP 经营利润区别就是 3 到 4 个点的 SBC）。这个目标框定，那相较当下，确实有不少提升空间。

我们由游戏增长压力来担忧利润率，但管理层的利润率目标反过来也似乎在向我们说明，中长期下，高毛利率的广告、游戏业务的增长不必忧心。但需要提及的是，管理层的利润率目标中，应该还有一部分 AI 对内部成本费用优化的贡献。

成本中，收入分享成本占大头。四季度收入分享成本继续增长到 31.7 亿，海豚君预计可能主要是随着游戏、广告的收入走高，带来了更多的游戏分成、Up 主花火广告的分成（b 站只分 5%，剩下 95% 给 Up 主）。

经营费用上，除了营销费用与新游上线、游戏活动运营等有关而存在季节性波动外，管理费用、研发费用都存在相对严格的控制——增幅小于收入，且逐季放缓。

四季度同样存在这个趋势，营销费用虽然可能因为有新游《咒术回战》11 月上线、《三谋》PC 版本上线等推广活动的开支，规模环比继续小幅增长，但另外两个费用同比增速则都比三季度要下降一些。

而从海豚君一直观察的流量变现/成本关系来看，四季度整体而言，单用户能够挖掘的价值增加（ex 游戏），说明平台整体的变现效率在提高。

<此处结束>

海豚投研「B 站」历史文章：

财报季（显示近一年）

2024 年 11 月 14 日电话会《哔哩哔哩：对《三谋》的计划是五至十年运营周期（3Q24 电话会纪要）》

2024 年 11 月 14 日财报点评《哔哩哔哩：都是高预期的锅，小破站实际没那么差》

2024 年 8 月 22 日电话会《哔哩哔哩：下半年靠什么维持增长？（2Q24 电话会纪要）》

2024 年 8 月 22 日财报点评《哔哩哔哩：小红书抢食用户，游戏成小破站天命？》

2024 年 5 月 25 日电话会《哔哩哔哩：对今年广告高增长很有信心（1Q24 电话会纪要）》

2024 年 5 月 24 日财报点评《疯狂杀跌，B 站又做错了什么？》

2024 年 3 月 8 日电话会《哔哩哔哩：对广告高增长有信心（4Q23 电话会纪要）》

2024 年 3 月 7 日财报点评《哔哩哔哩：认清现实，自研断臂求生》

2023 年 11 月 30 日电话会《游戏执行差异化战略（哔哩哔哩 3Q23 电话会纪要）》

2023 年 11 月 29 日财报点评《哔哩哔哩：比烂王者，信心要被磨光了》

2023 年 8 月 17 日电话会《直播和广告有信心持续高增长（B 站 2Q23 业绩电话会）》

2023 年 8 月 17 日财报点评《哔哩哔哩：广告拯救小破站？没那么容易！》

深度

2023 年 1 月 6 日《泛娱乐 “开门红”，腾讯、B 站们谁的反弹更持久？》

2022 年 6 月 15 日《都是 “血亏” 的巨婴病，快手与 B 站谁能痊愈？》

2021 年 3 月 22 日《一边掉价一边二婚，B 站是陷阱 or 机会？》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二：关于养家糊口，B 站真能永不贴片？》

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？》

热点

2021 年 12 月 14 日《狂欢结束，又变回小破站了？B 站需要 “贴片”！》

2021 年 7 月 27 日《B 站，Z 时代用户社交平台，仍存在稀缺性》