华金证券宏观首席秦泰谈2025：内外、虚实、因果

“相较于十年前，分析师的执业环境经历了根本性的变化，这主要归因于中国经济和金融市场的快速迭代与进化。”秦泰最近在接受采访时指出，“证券研究业务的发展模式即将迎来一次全面的系统性升级，从以往的横向价格竞争转向差异化、专业化和高效率均衡的新阶段。”

秦泰目前担任华金证券研究所所长助理、首席宏观分析师、首席金融地产分析师。他曾任申万宏源证券的首席宏观分析师、高级利率分析师，也在海通证券做过宏观分析师。由此可见，秦泰自职业生涯起步之初，便一直致力于宏观领域研究。

岁末年初，全球局势持续动荡。特朗普赢得大选持续吸引全球目光，美元美债美股表现强势。中东地区冲突加剧，全球资产分化加剧。最近，秦泰在上海接受专访，让我们一起跟随他的视角，洞察中国经济以及全球金融市场的发展动向。

实施“更加积极”的财政政策必要性凸显

问：根据中央经济工作会议部署，2025年中国将动用更强有力的政策措施稳定经济增长。您如何理解新一轮政策加码组合拳？

秦泰：实施更积极的财政政策是更强有力政策的主要抓手，包括三个方面：提高赤字率以加大财政支出强度、增发超长期特别国债持续支持“两重两新”、专项债扩容扩围。

提振消费在政策目标优先级中的提前，意味着与消费相关度较低的货币政策的重要性也相应有所减弱，实施“更加积极”的财政政策必要性凸显。

在政治局会议提出“实施更加积极的财政政策”的基础上，中央经济工作会议首先明确将“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，“加大财政支出强度”作为一般预算更大力度扩张的目标，并增加“更加注重惠民生、促消费、增后劲”的支出导向要求。

可以看出，这一方面与提振消费重点任务中明确提出的“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”三大一般预算支出的增加相匹配。

另一方面，由于土地出让金收入可能持续下降，需要考虑扩大财政赤字来抵消由此导致的调入资金减少。

会议还特别提到“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”。

可能意味着，2025年用于消费补贴的财政资金大概率延续今年的模式，也就是从特别国债中安排。

问：对于2025年国内的货币政策，您有何展望？

秦泰：我们有三个方面的展望，一是预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，预计集中于2025年上半年。

二是在货币政策数量工具选择方面，强调精准性和传导效率提升。考虑到降准置换MLF比央行增量购买国债等置换方式对商业银行来说成本更低，同时对债市收益率的向下压力更小，预计2025年降准100至150个基点。

三是人民币汇率中枢，既有必要允许一定下跌，以缓和出口冲击，又需要避免在美联储政策立场转鹰的阶段实施降息，而导致人民币贬值预期强化。预计到2025年，人民币相对美元的波动区间预计在7.2至7.6之间。   

美国核心通胀可能迎来新一轮“棘轮式”上行

问：特朗普二度入主白宫，您认为这将对海外经济产生怎样的影响？

秦泰：在特朗普再次入驻白宫后，很可能将进一步推动当前的“扩张财政—货币宽松—保护主义”政策组合达到前所未有的程度。这可能导致中期消费需求的进一步增长，以及对美国本土供应链的更紧密拉动，从而可能使得美国“高增长+高通胀”的经济表现持续更长时间。

扩张财政赤字，以减税、补贴等形式增加居民收入，可能推动消费需求进一步升温。

普遍性和针对性加征关税，可能对美本土生产和就业需求形成短期拉动效应。

强化边境管控，可能压缩美国劳动力潜在供给空间导致薪资更快上涨。

上述三项主张都对通胀形成叠加的上行压力，美国核心通胀可能迎来新一轮“棘轮式”上行。

问：对于美联储2025年的货币政策，您有何预期？

秦泰：预计美联储2025年上半年降息2次各25个基点，下半年不再降息。非美发达经济体受困于内需疲软和财政扩张空间缺乏，与美国在经济增长和通胀方面差异趋于扩大，欧英央行可能加速降息，推动美元指数2025年震荡上行，与美国激进关税主张共同带来新一轮外溢性贬值压力。

证券研究行业发展模式系统性升级在即

问：从行业新人走到今天，您认为分析师从业环境发生了哪些变化？

秦泰：当前分析师的从业环境与十年前相比已经发生两方面深层次变化，行业同仁面临全新的机遇与挑战。根本原因在于中国经济和金融市场的快速迭代与进化，当前经济发展所面临的机会与风险都变得更加复杂，具有更深层次和系统性的特征。    

自1990年代初以来，我国的经济发展模式经历了三次重大转型与升级：从依赖外需推动工业化，到依靠房地产和基础设施建设促进内需增长，再到以国内经济大循环为主导的新质生产力驱动的中国式现代化。

当前，我们正处于一个百年未遇的大变局之中，经济政策同时着眼于稳定增长、优化结构和稳定汇率三大目标。经济、政策和金融环境的复杂性前所未有，这要求分析师迅速升级和深化分析框架，以快速应对可能出现的新情况和新挑战。

此外，从业监管环境的规范化和严格化，预示着行业发展模式将经历一轮系统性的升级。证券研究业务，与证券业乃至更广泛金融领域的各分支业务一样，应倡导回归本源、精益求精的经营文化。通过不断提升研究分析的专业性和前瞻性，我们应建设并强化分析师群体和证券研究业务的新质生产力属性，从而凸显行业的战略意义。

问：您如何看待当前分析师在国内资本市场的角色定位？在未来发展中，您认为分析师应发挥怎样的作用？

秦泰：近年来，金融市场资源配置效率的提升受到了显著关注。金融行业运行的终极目标是提高服务实体经济的效率。

当前，我们面临的要求是增强各类金融市场的资源配置效率和流动性，应更深入地挖掘全社会中具有风险承受能力的长期投资需求，并高效地将这些金融资源引导至具有战略意义的新质生产力研发领域。    

在这一新的长期目标指引下，证券研究行业和分析师群体必将经历更深入的竞争，从价格竞争转向差异化、专业化和高效率的均衡发展阶段。我们将不懈努力，以促进这一高层次均衡的快速实现。（CIS）

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