华创证券餐饮行业深度报告：效率竞争 大B突围

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，沿着餐饮修复的路径，自上而下看，大B仍是增长快车道，优先拥抱性价比连锁，小B关注份额集中及品类迭代两大机会。餐供困境反转的三个阶段，当下第一步预期反转正在演绎，后续第二步基本面共振有望双击，重点关注25年改善确定性更强的大B企业，持续推荐经营边际改善、下游逐步复苏的宝立(603170.SH)、立高(300973.SZ)，以及有望通过份额集中&新品导入带来结构性增长的小B及C端企业，关注海天(603288.SH)、天味(603317.SH)、安井(603345.SH)。

华创证券主要观点如下：

前言：餐饮属于典型的顺周期生意，门店经营实际上类似“加杠杆”，由于固定成本的存在，利润并非与营收等比例提升，当前餐企同店普降，盈利波动进一步放大，间接影响餐供需求。因此，要判断餐供恢复节奏，需要回到下游源头餐饮行业的走向与趋势。

日本餐饮复盘：存量市场，效率竞争，连锁为王

复盘日本，餐饮衰退并非仅是因为股市、地产泡沫破裂，中间在财政发力、货币宽松下，1993-1996年也曾短暂恢复景气，直到亚洲金融危机、科网泡沫后才陷入衰退，其中量变化不大、价持续回落。日本衰退前期失业率陡增，带动小B供给增加，而大B此前开店抢跑，复苏预期落空后进入盘整，故日本餐饮前期呈现短暂的逆连锁化趋势，此后价格竞争加剧，全行业利润中枢下滑，大B则一贯在低盈利状态波动，小B由过去的高盈利状态回落，最终个体小B持续出清，餐饮连锁化率重新回升。

日本餐饮存量市场中，去加价率、性价比成为核心主线，反应到低价的中食部分取代外食份额，高客单非必选的正餐、居酒屋衰退，低价刚需的快餐表现更优，其中供应链效率最高的业态如牛丼饭、回转寿司逆势跑出，孕育出一批日本上市餐企。在此阶段，日本餐企为应对价格战，重点提质增效，前端运营提高效率，后端供应链降低成本，同时为寻求规模增长，普遍通过内部孵化、外部并购等打造新品牌，同时布局海外市场，由第二曲线贡献增量。

国内餐饮：从红利共荣到效率竞争，供应链将主导业态分化

2013-2021年互联网外卖经济+消费升级带动下，大众餐饮呈现红利共荣，而当前需求景气回落，高效连锁业态将是核心趋势，行业盈利中枢下降后，供应链效率重要性凸显，行业逐步进入连锁大B的效率竞争阶段。而头部餐饮企业也从过去的快速跑马圈地，逐步回归到有效规模，并尝试并购、出海等动作，从赚扩张的钱转向赚复利的钱，同时一批迎合消费趋势、整合高效供应链的企业样板如达美乐、米村拌饭等出现，逆势下依旧保持扩张，餐供企业经过三年洗牌与摸索，也明确拥抱这类效率更高的餐饮连锁和仓储商超业态。

餐饮修复的三个阶段展望

第一阶段，供给惯性增加，小B开关店率大幅提升，大B进入门店调整，供需缺口短时间先拉到最大，客单与盈利快速恶化，短暂出现逆连锁化情况。第二阶段，大B经过提质增效，优秀的企业能够实现先同店企稳再客单收窄，盈利压力逐渐减轻，小B非理性创业减少，价格战下供给逐步出清，餐饮行业逐步企稳。第三阶段，宏观经济恢复，大B优势进一步强化，子品牌、收并购、出海等第二曲线贡献增量，盈利控制更加游刃有余，而小B份额进一步被挤压，更加集中在供应链效率低的业态上(如正餐)。

当前行业正处在第一阶段向第二阶段过渡，优先观察两个指标，一是客单价降幅能否收窄，二是门店总数是否回落到合理中枢(750万左右)。

餐饮消费券发放进展及预期

2024下半年高线城市已在密集试点，多配套其他服务消费券发放，呈现多批次、小批量、大面额的特点，测算上海消费券拉动乘数在2.6，高于家电、汽车等耐消品。2025年从财政角度拆解测算，预计整体消费补贴或在2372-3077亿区间，但餐饮消费券或仍将以高线城市区域补贴为主，故餐饮或仍处在改善链的中后阶段。而餐饮消费券每补贴200亿，预计可拉动大盘一个点左右，从影响上看，高线好于低线、正餐好于快餐、大B好于小B。此外除直接贡献增量外，还会通过改善企业盈利、落实居民就业等，间接改善整个行业生态，推动餐饮修复更进一步。

风险提示：需求复苏不及预期；政策力度不及预期；行业竞争超预期。