博通（AVGO.O）：软硬双吃，AI 算力时代的另类赢家

由于$博通(AVGO.US) 具有明显的 “外延性发展” 的特质，海豚君已经在上篇中着重对公司外延并购的历程进行梳理。博通一直围绕着 “外延收购 - 内部整合 - 外延收购” 的成长路径，从一个 “半导体事业部” 成长为全球前五大的半导体公司。

通过上篇 (《博通：“买买买” 铺就 “万亿” 路？ 腾讯阿里学起来！》) 的内容可以看出，当公司将 “总负债/LTM 调整后 EBITDA” 的比值降到 2 附近及以下的时候，又开始着手新一轮的收购动向。当前公司收购并表完 VMware，相关比值仍然高达 3.5，公司处于内部整合阶段，主要重心将在于精简人员及降低相关费用率，从而提升合并后公司的利润率水平。内生发展期间，主要关注于公司自身业务的表现和人员费用的整合情况。

从博通业务发展及整合的角度来看，公司现在最大的关注点是 AI 收入和 VMware 两块业务，这也是当前公司主要的增长来源。

1）AI 业务：凭借过往积累的完备能力，博通已经率先进入 ASIC 领域，当前公司和谷歌、meta 的合作产品均已量产。随着算力市场的增长和自研芯片需求的提升，公司 AI 业务有望继续快速发展；

2）VMware 业务：来自于博通最近的收购，公司主要看重云服务的市场以及 VMware 在虚拟机市场的领先地位。在完成非核心业务剥离后，博通将永久许可证的收购模式着手调整成订阅 SaaS 收费，变相 “涨价”，进一步提高了公司软件业务的变现能力。在收费模式调整完成后，VMware 的增速将回落至虚拟机行业整体增长水平。

海豚君在对公司的核心业务和传统业务进行拆解后，预期博通 2025 财年的核心经营利润有望达到 336 亿美元，同比增长 38%。由于 2025 财年还受到业务整合等影响，随后继续预期公司 2026 财年的核心经营利润为 401 亿美元，同比增长 19%。而当前市值（7854 亿美元）大致对应 2026 财年扣税后核心经营利润的 PE 为 21 倍，PEG 接近于 1。

公司此前的股价上涨，主要得益于 AI 业务和 VMware 的增量带动。而结合 PE 和 DCF 的方法来看，公司的经营面状况基本符合当前公司的股价。

由于公司在云大厂背后扮演 “卖水人” 的角色（硬件的 ASIC 芯片，软件的虚拟机服务），在当前的产业趋势中有相对的确定性。如果美国科技板块出现系统性回落的迹象，将给公司带来更好的买点。

海豚君对博通 Broadcom (AVGO.O) 的具体分析，详见下文：

博通在公司报表中，主要将业务分为半导体解决方案和软件服务两大块，但这两部分来看公司增长点仍旧相对模糊。

具体细化业务来看，半导体业务中主要包含网络业务、存储连接、宽带业务、无线通讯业务和工业及其他；

而软件服务业务中，主要是新并入的 VMware 和原有的 CA&Symantec&Brocade。而在收购并表 VMware 后，公司当前最大的收入来源于网络业务和 VMware 业务，两项合计占收入比重达到 60%。

对于博通，当前市场最关注的是公司网络业务中的 AI 业务和 VMware 的整合情况，这两部分也是公司当前最重要的增量部分。而在对业绩测算前，海豚君先具体介绍下这两部分业务的情况。

一、AI 业务

AI 业务是博通半导体业务中的主要看点，公司将这块收入放在网络业务中。基于完善的产品体系，博通能在云服务算力群中提供除 CPU 以外的很多部分的服务，包含定制 ASIC 芯片（XPU）、交换芯片、PHY 芯片等。

具体来看：1）计算环节：处理单元架构（客户提供）、设计流程和性能优化（博通）；2）内存环节：HBM PHY 芯片及集成（博通）；3）网络 I/O 环节：网络 IO 架构及相关（博通）；4）封装环节：2.5D、3D 和硅光子体系结构（博通）。

1.1 ASIC 芯片在算力市场的情况

受物理缩放定律的影响，制造工艺接近物理极限，芯片性能提升速度放缓。由于 GPU 的单位面积计算性能（TFLOPS/mm^2）提升缓慢，主要通过扩大面积来提升性能（如英伟达的 B200 等）。那么抛弃 GPU 中部分通用功能，聚焦于算力提升特定场景的 ASIC 芯片，是提升性能、降低功耗的一种方式。

虽然当前云服务厂商仍以采购英伟达及 AMD 的 GPU 为主，但谷歌、meta、微软及亚马逊四家大厂也都在自研 ASIC 芯片。至于各家大厂布局 ASIC 芯片，海豚君认为主要是 1）拥有自研技术，相对不受制于其他厂商；2）等效算力情况下，能有更好的成本及功耗表现。然而自研 AISC 也将面临 IP、产业链整合等问题，一般都会选择通过与博通、Marvell 等合作进行芯片设计。

从公司披露的信息来看，当前博通的 AI 收入主要来自于谷歌及 Meta，两家的 ASIC 都已经进入量产阶段，其中最大的部分来自于谷歌的 TPU。

谷歌的 TPU 从初代以来，已经迭代至 2024 年发布的最新款 TPU v6e。从 FP16/BF16 精度来看，谷歌 TPUv6e 可以达到 926TFLOPS，约为 H100、B100 的 93%、53%（非稀疏算力口径）。而英伟达的 H100 是在 2022 年发布的，谷歌的 TPU 在算力上大致落后 2 年左右。

从当前的发布信息来看，谷歌最新的 TPU v6e 应该主要是用于训推一体，而后公司应该还会推出 TPU v6p，专门用于更大规模的基础模型训练任务。而当前用于大规模训练的仍主要是以 v4、v5p 版本，谷歌部署的 TPU 主要用于自身 Gemini、Gemma 和 Search 等内部项目和苹果等外部客户工作负载提供支持。此前苹果披露，其云侧 AI 基础模型在 8192 颗 TPUv4 芯片上训练，端侧 AI 模型在 2048 颗 TPUv5p 芯片上训练而成。

1.2 博通的 AI 及网络业务情况

由于谷歌是公司当前 AI 业务的大客户，我们将谷歌的资本开支和公司 AI 业务收入进行对比来看：从 2023 年末开始，谷歌资本开支明显增加，与此同时博通的 AI 业务收入也出现了翻倍的增长。整体来看，当前博通 AI 收入的增长趋势大致与谷歌资本开支的变化相近。

另外，从下图中也能看到博通 AI 业务的增速高于谷歌资本开支的增速，海豚君认为：1）当前谷歌在云服务的基建中，增加了自研 TPU 的占比；2）meta 的 AISC 芯片在 2024 年也进入了量产。

由于当前公司的两大 AI 客户均已量产，那么谷歌和 meta 的资本开支情况都将直接影响公司的 AI 收入情况。将两者进行测算，当前博通的 AI 收入/两家合计资本开支的比值大约在 15% 左右。

如果公司的网络业务将分为 AI 收入及非 AI 收入两部分，可以看到其中 AI 收入呈现快速增长的表现，而非 AI 收入是有所回落的。结合公司及行业面情况，海豚君预期两家大厂的资本开支明年仍将保持在 30%+ 的增长水平，并将进一步提高云服务基建中自研芯片的份额。博通在 2025 财年的 AI 收入有望达到 170 亿以上，同比增速超过 40%。虽然非 AI 的收入仍旧低迷，但在 AI 业务的带动下，公司整体的网络收入有望增长至 200 亿以上，同比增长也将达到 30% 以上。

二、VMware 业务

博通的软件业务主要包括虚拟化软件、主机软件、分布式软件、网络安全解决方案、存储网络管理软件等，但其实公司的软件业务基本都是来自于收购。其中虚拟化软件来自于 VMware、主机软件来自于 CA，网络安全和存储网络管理分别来自于 Symantec 和 Brocade。

从博通的软件服务总收入变化来看，虽然各项业务基本都来自于外沿并购，但公司通过整合管理实现了稳定增长。而 2024 年的收入剧增，主要是对 VMware 进行了并表。

当前市场最关注的是，公司新收购的 VMware 的并表整合情况。2023 年 11 月，博通完成对 VMware 的收购，给了 40%+ 的溢价，估值 690 亿美元，其中包括 610 亿的收购价（现金 + 股票），同时承担 VMware 本身 80 亿的净债务。

在收购完成后，博通对 VMware 进行了改革：1）将公司原本的软件售卖模式调整为 SaaS 与订阅模式；2）缩减经销商规模，更直接地对接客户；3）剥离 EUC（终端用户计算部门）、端点保护业务等非核心业务。而博通发起的这场收购，也主要看重的是 VMware 虚拟机软件的行业地位和业务整合的机会。

2.1 虚拟机市场情况

通过服务器虚拟化，多个虚拟机在同一物理服务器上并行运行，可以最大限度地提高硬件资源利用率，减少物理服务器数量，方便管理和维护。当前云服务提供商（亚马逊、微软、谷歌等）广泛使用虚拟化技术，也都是 VMware 的主要客户。公司最早从服务器虚拟化产品起家，之后将业务拓展到存储虚拟化、网络虚拟化和计算虚拟化等领域。

博通对 VMware 发起的收购，一部分也是看到了虚拟机业务在服务器市场中的前景。而 VMware 本身是虚拟机市场的领军企业，据中国国家市场监管总局披露，2021 年公司在全球和中国境内非公有云虚拟化软件市场的份额分别为 92-97% 和 22-27%。

除了云服务商本身是 VMware 的大客户，在获客渠道上，VMware 通过与各大云厂商合作、进入这些 IaaS 厂商云服务市场的方式（如 2016 年与 AWS 达成合作推出 VMware Cloud on AWS），老获取客户。

据 VMware 官网，当前 VMware 全球用户数已超 30 万。在全球财富 50 强企业中，超过 58% 采用了 VMware 的服务。

2.2 VMware 的虚拟机业务

VMware 的虚拟化软件，主要用于在同一台实体计算机上同时运行多个操作系统。这既能用于个人用户，也能用在服务器等商业用途，公司也分别推出了 VMware Workstation Pro 和 VMware Workstation player。

当前公司的拳头产品 “VMware Workstation” 是一款成熟的虚拟化解决方案，可以在单台计算机上同时运行多个操作系统。它适用于 64 位的 Windows 和 Linux 宿主操作系统，并支持搭载 64 位 Intel 和 AMD CPU 的传统 x86 架构硬件。由于这是一个历经 20 多年发展的虚拟机解决方案，稳定性和可靠性已经得到了广泛的验证，适用于个人、企业桌面虚拟化、开发和测试等多个使用场景。

对比 Oracle 的 VirtualBox 来看，在轻量级任务上两者都能胜任。而在运行较高要求的工作负载下，VMware 的性能明显好于竞品。在 Windows 11 的操作环境下，每次测试都为 Ryzen5 5600X 分配了 8 个 vCPU 和 24GB 内存，VMware 的相应速度明显好于 VirtualBox。

凭借领先的产品能力和市场地位，VMware 具备了明显的议价能力。因此，博通在收购 VMware 后，进一步推动将永久许可证收费模式转为订阅及 SaaS 类服务，实际上是一种变相的 “涨价”。这就像微软的 Office 365，以前的 Office 是 CD key 式买断式付费，但现在已变成按年/月订阅的 SaaS 模式。VMware 也从一次买断收费转为每年/每月进行收费。

博通在 EUC 等非核心业务剥离后，VMware 的收入主要由订阅 SaaS 收费和许可证构成。VMware 的 2023 年三季度退市，海豚君在估算的时候为了口径统一，VMware 收入仅含退市前的 “许可证 + 订阅服务”。

从下图中可以看到，2023 年及之前业务稳步增长，而在 2024 年开始，VMware 订阅 + 许可证收入猛增，这主要是公司调整收费政策带来。能在收购后本身能够提价 200-400%，虽然客户很不爽，甚至包括 AT&T 都跟它打了官司，但是最后也是以和解告终，这也反应了 VMware 产品行业中的议价能力。

由于公司当前的软件业务，主要分为 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 的原有业务。对于公司原有软件业务，海豚君认为保持平稳。而市场关注的 VMware 有望继续受 “涨价” 政策的带动，当永久许可证服务陆续转为订阅类 SaaS 服务后，公司 VMware 的中长期增速将回落至虚拟机行业增速附近（10% 左右）。在转向订阅类 SaaS 服务的推动下，博通 2025 财年的 VMware 收入有望达到 170 亿美元以上，同比增长 40%。

三、博通的业绩测算及估值

从博通的业务结构来看，公司是由半导体解决方案和软件服务两部分构成。上述文章中，海豚君主要对市场最关注的 AI 业务和 VMware 业务的情况进行梳理，但公司也还有其他部分的业务。

3.1 收入端

1）半导体解决方案：除了其中占比最大的网络业务以外，公司还有存储连接、宽带业务、无线通信业务和工业及其他。①存储连接业务，受存储周期影响，预期 2025 财年会略有回暖；②宽带业务，受电信及宽带运营商投资的影响，预期 2025 财年仍将相对低迷；③无线通信业务，公司主要提供射频前端和 WiFi 芯片，苹果是公司的主要客户。受苹果及电子产品周期影响，预期 2025 财年略有回升；④工业及其他，整体业务占比较小，预期 2025 财年有所提升。整体来看，2025 财年博通的半导体解决方案业务收入有望实现 350 亿美元，同比增长 17%。

2）软件业务：①原有业务部分（CA&Symantec&Brocade），预期 2025 财年整体平稳，略有提升；②VMware 业务，价格调整的政策影响下，2025 财年仍将保持快速增长；整体来看，2025 财年博通的软件业务收入有望实现 270 亿美元，同比增长 25%。

3.2 毛利率及经营情况

1）毛利率：由于公司将一部分收购相关费用放在成本端，这直接影响公司的毛利率数据。而海豚君认为剔除该部分影响后的毛利率，更能公司经营端的情况。因此在毛利率的预期时，海豚君主要用剔除该费用后的口径。

软件业务毛利率（经营端）在收费政策调整后，有望继续回升。虽然半导体业务毛利率（经营端）仍在相对低位，但在软件收入占比提升的带动下，公司 2025 财年的整体经营端毛利率有望继续提升；

2）经营费用率：结合公司过去收购整合的情况，公司将在继续控制费用，降低费用率，公司管理层也明确将继续对人员费用进行精简。预期公司的研发费用率和销售费用率在 2025 财年将继续降低；

3.3 经营性利润情况

在公司收入增长、经营端毛利率回升以及经营性费用率降低的情况下，预期博通在 2025 财年的核心经营性净利润有望达到 336 亿美元，同比增长 38%。

对 2025 财年以后预期，谷歌及 Meta 等的资本开支增速回落，但仍保持在 20% 左右的年复合增长；同时自研 ASIC 芯片使用量占比继续稳步提升的情况下，博通 AI 收入仍有望实现 20%+ 的复合增长。VMware 增速回落至行业增速附近，复合增速 12.6%。其余公司的传统业务和毛利率保持相对平稳状态，公司两项费用率降至 20% 以下。

在以上预期的情况下，博通在 2025 财年基本完成价格调整和业务面的整合。而公司在随后的 2026-2028 财年核心经营性净利润有望达到 401/451/495 亿美元，期间的复合增速达到 13.9%。

3.4 估值水平

1）PE 角度

由于博通在 2023 年末对 VMware 进行了收购并表，因此公司近期报表中的利润都受到了收购摊销等因素的影响，不能很直观的看到公司的经营面情况。海豚君将公司报表中拆出核心经营利润来看：

核心经营利润=营收收入 * 经营端毛利率 - 研发费用 - 销售及管理等费用

经过以上测算可以看出，博通 2025 财年的核心经营利润达到 336 亿美元，同比增长 38%。结合公司历来 7% 左右的所得税来看，公司当前市值（7854 亿美元）大约对应 2025 财年扣税后核心经营利润的估值约为 25 倍 PE。

由于公司 2025 财年后业务面基本完成整合，进入平稳增长期。结合此前预期的博通 2026 财年核心经营利润为 401 亿美元，同比增长 19%。当前市值对应 2026 财年扣税后的 PE 约为 21 倍，PEG 接近于 1。

2）DCF 角度

由于当前公司并购 VMware 将带来较大的摊销，从而影响公司的利润。而在 2028 财年后该影响相对弱化，公司利润端也将逐渐好转。按照 DCF 估值法，假设永续增长率 g=3%，WACC=11.55%，估值 8046 亿美元，折合为 172 美元/股。

3）综合来看

公司此前的股价上涨，主要得益于 AI 业务和 VMware 的增量带动。而结合 PE 和 DCF 的方法来看，公司的经营面状况基本符合当前公司的股价。由于公司在云大厂背后扮演 “卖水人” 的角色，在产业趋势中有相对的确定性。如果美国科技板块出现系统性回落的迹象，将给公司带来更好的买入机会。

<此处结束>

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深度：

2024 年 9 月 13 日公司深度《博通：“买买买” 铺就 “万亿” 路？ 腾讯阿里学起来！》

财报：

2024 年 9 月 6 日电话会《博通：ASIC 的需求在 2025 年将会更多（FY24Q3 电话会）》

2024 年 9 月 6 日财报点评《博通 “狂飙”？AI 撑不起塌方的传统半导体》

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