驱动股东回报的三大因子和指数化投资

三大因子分别是：净资产收益率（ROE）、派息率、市盈率

（1）ROE是股东回报的源头，是公司商业模式、企业文化和竞争优势的综合反映；

（2）派息率是“公司赚的钱”变为“投资者赚的钱”的最后一公里，既是公司治理水平的核心体现，也是公司盈利质量的试金石；

（3）市盈率代表“估值”对股东回报的影响，而市盈率作为估值指标，简洁且普适性好。

下面，我们结合具体的个股或指数，来做一个场景分析。

场景1：高ROE+高派息+低估值

有没有这样的公司呢？非常罕见，除非市场先生给机会，比如2015年前后的贵州茅台。但严格讲，彼时茅台的派息率不算高（30%-40%）。所以，最理想的总是可遇不可求。

场景2：低ROE+高派息+低估值

现金奶牛型的公司就比较多了。高派息+低估值=高股息率，可以在中证红利等红利类指数的成分股中，找到很多这样的公司。但是，脱离ROE只看派息率，尤其是只看短期的派息率（短于3年），很可能落入价值陷阱。ROE是企业分红能力的源头，一个极低甚至间或为负的ROE，支撑不起令人满意的长期回报。对于这样的公司，哪怕100%的派息率也不过是打肿脸充胖子，而已经很低的估值还可以更低。

场景3：高ROE+低派息+低估值

这种公司十有八九盈利质量有问题，比如2018年笔者买过的华夏幸福。。。利润增速=ROE×（1-派息率）+ROE变动率。如果一家公司ROE很高且派息率很低，利润一定是在高速增长的，至少账面上如此；市场给一家高增长的公司低估值，不会没有道理。这种公司坚决不能碰，唯ROE论的选股方法坚决不可取。

场景4：高ROE+高派息+高估值

这个组合应该说是“漂亮50”、“核心资产”这一类公司的常态。哪怕是擅长集中投资的巴芒搭档，讲的也是“good company+fair price”，投资好公司也要搭配一个合理的价格。所以对于好公司，关键是不要买得太贵了，2021年以来各种“茅”的持续杀跌就是例证。

场景5：低ROE+低派息+高估值

低ROE+低派息，表明公司当下的基本面情况一般。但是估值又很高，大约有两种可能：一是非理性炒作，而且因为某些原因，这种非理性高估还可能长期存在；二是创业公司，拥有广阔的发展空间，尽管现在还不怎么赚钱，但是销售收入、市场份额在快速提升。用巴菲特的话说，投资这种公司就像“寻求跨越7英尺高的栏杆”，是高难度动作，对99.99%的投资者来说都不合适；即便对所谓专业投资者，也很难弄清楚是在投资还是赌博。

场景6：高ROE+低派息+高估值

从积极的一面看，很多伟大的公司在成长期都处于这样的组合之下，典型如巴菲特的伯克希尔哈撒韦，包括茅台、苹果等。问题的关键在于，这类公司的增长能否消化掉高估值，能否建立起强大的护城河和相对稳固的市场地位，最终变成一台现金流奔涌的“印钞机”。投资这样的公司，难度也极高，几乎与投“高ROE+低派息+高估值”的公司差别不大。

场景7：低ROE+高派息+高估值

这类公司很难不让人联想到，实控人要准备跑路了。。。一方面从随时可能被抽干的利润中拿出大部分给股东，同时公司股票的估值又莫名其妙的被拉高。两个字：不碰！

场景8：低ROE+低派息+高估值

低ROE+低派息，表明公司当下的基本面情况一般。但是估值又很高，大约有两种可能：一是非理性炒作，而且因为某些原因，这种非理性高估还可能长期存在。二是创业公司，拥有广阔的发展空间，尽管现在还不怎么赚钱，但是销售收入、市场份额在快速提升。用巴菲特的话说，投资这种公司就像“寻求跨越7英尺高的栏杆”，是高难度动作，对99.99%的投资者来说都不合适；即便对所谓专业投资者，也很难弄清楚是在投资还是赌博。而对非理性炒高的股票，唯有避而远之。

最后，结合指数化投资，不难得出：

（1）同时纳入三大因子的指数，要好过仅纳入部分因子的指数。

（2）赋予三大因子差不多等权重的指数，好过人为向某个因子倾斜而淡化其他因子的指数。

（3）长期看，红利类指数投资者最可能躺赢，因为只有高股息率组（高派息+低估值），搭配或高或不高的ROE（指数的分散化解决了ROE过低或大幅波动的问题），结果都能接受；而其他组别，要么根本上逻辑不成立，要么挑选赢家的难度太高，要么需要投资者自行判断并结合估值来交易，不适合指数化后长期持有。