中国核电2024年年报简析

近期工作生活上的事都很多，没什么时间来看公司。中核2024年的年报，最近才刚看完。对时间不富余的人来说，公司多了跟踪起来确实困难。未来聚焦少数优秀的公司，可能是更好的选择。

1. 经营业绩概况

2024年实现营业收入772.72亿元，同比增长3.09%，主要受益于核电及新能源发电量的稳步增长。

净利润165.53亿元；归母净利润87.77亿元，同比下降17.38%；扣非净利润85.69亿元，同比下降17.57%。

全年商运发电量2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；核电装机容量2375万千瓦，与2023年维持一致。

新增核准机组：江苏徐圩一期3台、浙江三门5/6号“华龙一号”机组（2025年4月核准），在建及核准待建机组增至19台，总装机容量2185.9万千瓦，相当于再建一个中国核电。

新能源发电量332.27亿千瓦时，同比增长42.21%（光伏+44.81%、风电+39.02%），上网电量326.63亿千瓦时，成为第二增长极。

完成140亿元定向增发（社保基金认购120亿元），资产负债率降至68.27%。定增于2024年7月公告方案，2024年12月批准，2025年1月完成。共募集资金140亿，发行价8.31元/股，发行16.85亿股，发行后股本增至205.68亿股，股本增加9.3%。

2024年度分红方案：每10股派现1.6元（含税）。加上2024年12月已每10股派现0.2元，合计每10股派现1.8元，全年累计派发超36亿元，分红比例41.92%。鉴于未来的核电等有大量投资建设需求，按公司章程，公司目前属于成熟期且具有重大资金安排支出阶段，分红比例合理。

2. 净利润下降原因

中国核电2024年归母净利润同比下降17.38%（从2023年的103.2亿元降至87.77亿元），虽然受到业务结构矛盾（新能源成本刚性、核电市场化）影响，但主要原因是短期政策调整（所得税）所致。

（1）所得税补缴

2024年所得税费用达60.11亿元，同比大幅增长68.34%（增加24.4亿元），主要因增值税返还对应的所得税费用计提增加。

核电有15年时间的增值税返还优惠，补税是对以前核电返还的增值税部分征收所得税，此次是一次性将之前的税都缴纳了，运行时间越久的核电子公司补税越多。这个税务是长期性的，以后也得缴纳，但是以后每年没有2024年这么多了。

那对以后的所得税影响有多少呢？

对比2025年一季报所得税率与往年数据，2025年一季度为19%，明显低于2024年的27%（一次性补缴所致），但高于之前年度的15%~17%。然而，如果只同比对比一季度，则往年为17%~18%，2025年只高了1%~2%左右，可能公司一季度的所得税数据都相对保守。推测全年下来，估计也就比往年增加1%~2%左右。

对应200亿左右的利润总额，后续每年所得税可能增加2~4亿，年度净利润可能降低1%~2%左右。具体数值待观察后续年报数据。

（2）新能源增收不增利

新能源发电量同比增长42.21%（332.3亿千瓦时），但市场化交易比例提升至66.43%，电价同比下降0.062元/千瓦时，导致综合电价下滑12.81%；新能源收入增长24%。

新能源营业成本同比上涨46.27%，增速远超收入增速（24%），毛利率从2023年的60.05%降至52.7%。

西北地区新能源收入增长1.98%，但成本增长31.85%，弃光率11.7%进一步压缩利润空间。

不过，虽然中核新能源装机容量已经超过核电了，但由于发电时长影响，无论发电量、营收还是成本，新能源都只占百分之十几，主要影响业绩的还是核电。

（3）核电业务影响

全年18次大修（常规大修工期27.59天），运维费用同比增长11.96%；固定资产折旧达173亿元，同比增长7.8%。

福清核电4号机组小修异常，导致四季度单季亏损。

核电市场化电量占比从42.65%升至50.78%，电价0.4151元/千瓦时虽同比微增1%，但市场化竞争加剧。未来还要受到各省份电价政策的影响。

总体而言，未来预期业绩总体稳定趋增，但电价方面存在一定的不确定性。

3. 中核核电装机容量

中核2024年的在运装机容量，仍然为2375万千瓦，与2023年维持不变。具体装机容量数据如下。

截至2025年6月，中核核电的在建及核准待建装机容量为2185.9万千瓦，另外福建漳州1号的121.2万千瓦已于2025年1月1日投运，未纳入2024年在运的数据，以上未纳入2024年在运的总容量合计是2307.1万千瓦。详细数据如下，其中绿色为2025年投运，棕色为2024年开工，红色为2025年核准。

中核所有在运、在建及核准核电项目如下。

未来几年，中核的在运装机容量变化趋势预计如下。未来6年的在运装机容量年化增速大约为10%。

大致投产节奏，是一年增加两至三台120万千瓦的华龙一号在运机组。

2024年，中核定增募资140亿元，用于核电机组建设，主要用于漳州3、4号，田湾7、8号，徐大堡1~4号。

我们比较关心的是，未来新增的核电机组，靠债务融资是否够用？以后还会不会进行股权融资，稀释现有股东股份比例？

可以粗略来估算一下。

一台120万千瓦的华龙一号，造价约200亿，一般是2成出资，8成贷款。中核通常占核电机组股权约50%，因此每台机组出资20亿。

中核每年的净利润约为100亿，分红40%+，剩余可投资资金60亿，可支撑每年3台左右的华龙一号投产，这与目前实际投产的节奏是匹配的。

不过，目前中核也在加大风光新能源的投资，再加上一些其他投资项目，资金也有可能不够。不过总的来看，估计未来靠债务能解决大部分资金需求，股权融资的比例不会特别高。

2024年末中核总资产6600亿，总负债4500亿，资产负债率约70%。当前在建20台华龙一号当量，总造价4000亿，按80%负债为3200亿。建成后合计总资产10600亿，总负债7700亿，估算资产负债率73%。这里没有考虑折旧，也没有考虑后续利润的增加，不过从简单估算来看，不进行或只少量进行股权融资是可行的。

4. 近年核准核电机组

2019-2024年，我国核准核电机组数量分别为6台、4台、5台、10台、10台、11台。其中中核每年2~4台。

从前文分析来看，这个节奏是合适的。其实每年投产数量并不是越多越好，与资金支撑相匹配的投产节奏才是最好的，否则需要大幅股权融资，对股东反而不是好事。

5. 我国核电装机容量

我国大陆所有在运核电机组如下，合计6088.094万千瓦，其中中广核最多。

我国大陆所有在建核电机组如下，合计3230.91万千瓦，其中中核最多。

2024年，中国核电装机容量6088万千瓦，发电量4447亿千瓦时，占全国总发电量的 4.72%。

预计到2030年，中国核电在运装机将达 1.1亿千瓦，成为世界第一。预计到2035年，中国核电在运装机将达 1.5亿千瓦，发电量占比将达10%，与全球平均水平（约10%-12%）相当。

6. 核电成本构成

2024年起，中国核电对成本构成进行了重新分类。

2023年的成本构成项目为：固定资产折旧、燃料及其他材料成本、电厂运行维护费、人员费用、其他成本。

2024年的成本构成项目更改为：固定资产折旧、核燃料成本、人员费用、乏燃料处置基金、运维及其他。

更改后的分类变为与中广核基本一致（除多了一项人员费用外），这样更便于同行业之间的对比。

中国核电的成本构成如下：

中广核的成本构成如下：

两家公司度电成本相当，均为0.208元左右，但构成有差异。其中，中核的度电折旧0.08486元，高于中广核的0.06515元，这与中核的折旧会计政策更保守有关；中核的度电燃料成本0.04412元，要低于中广核的0.0532元。相比而言，如果是相同口径，中核的成本实际应该更低一些。

很多人担心核燃料未来涨价可能会影响利润，这个影响其实不大。

按年报中披露的成本构成核算，两家核电公司的燃料成本都只占总成本的20%~25%。而按照中核20230906公告中公司对投资者关系活动的答复，核燃料签订的长协都是10年左右，铀的成本占总成本的比例为10%左右，如果数据正确，也就是每度电2分。燃料成本中剩下还有2~3分是其他成本，有可能是其他材料，或者对铀的处理成本等。

度电营收0.368元，度电净利润正常约0.07~0.08元（2024年受所得税增加影响），可见铀原料涨价对利润的影响没那么明显。

2024年，中核核电成本为368亿，按铀占比10%，每年铀的成本为37亿；分类成本中核燃料成本76亿，其中铀成本占比50%左右。

再来看存货。2024年末存货总额309亿，其中核燃料83亿，占总存货的比例并不太高。也可以看出，存货铀大约够用2年左右。

7. 核电电价

2024年的度电电价，中核和中广核都是含税0.416元/度左右。但核电的电价，确实是最大的风险，核电的电价政策存在较大的不确定因素，比如之前写过的《广东省核电电价政策分析》。

核电的电价，经历了几个变化过程。

2010-2013年：核电发展初期，定价机制是“一厂一价”，由政府部门综合考虑核电项目建设成本和投资收益来核定上网电价，没有统一的长协电价和市场化交易电价概念。这是行业发展初期的一种鼓励性和保护性政策。

2013-2015年：2013年，国家发展改革委下发《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》，将核电上网电价改为对新建核电机组实行标杆上网电价政策。全国统一标杆电价为0.43元/千瓦时（含税）。此时还没有全面开启市场化交易，长协电价基本参照标杆电价执行，但这个标志着核电定价机制开始从计划走向市场。

2015-2020年：2015年新一轮电力市场改革后，核电电价市场化改革逐步推进。2016年部分核电机组开始参与电力市场改革，上网电量分为计划电（执行核准电价）和市场电（执行市场定价）两部分。标杆电价还要取核电标杆与煤电标杆较低值。此阶段，市场化交易电量占比逐渐上升，市场电价因各地情况不同有所波动，但整体处于探索和发展阶段。

2020-2025年：2020年起，煤电价格联动机制取消，定价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，核电核准电价参考基准价，受煤电基准价格下行和增值税调整等因素影响，核电核准电价受到下行压力。在市场化交易方面，核电入市电量比例逐年上涨。部分地区如江苏，核电市场化规模逐年扩大，交易价格不设限制；广东则有超额盈利回收和变动成本补偿机制，削弱了核电电价的上浮弹性。

未来核电的电价怎么样？要取决于政策，这个很难预计。电价的政策太复杂了，每个省份的政策都不一样，并且持续在变化，我也没这个时间和精力去跟踪。

不过放在十年以上的尺度来看，我依然对核电持乐观态度。

未来电力结构转型后，核电将承接目前部分火电基荷电源的作用。能持续稳定发电的，主要是火电、水电和核电，水电增长有限，火电占比要大幅降低，基荷电的很大部分将由核电来承担。核电对电力系统的稳定作用，是风电、光伏不能比的。蓄能可以起到部分作用，但不能完全解决问题；并且像能起大规模作用的抽水蓄能，还有效率问题，消耗4度电只能发3度。因此，即便未来新能源发电成本降低，核电也理应享受稳定电力系统的溢价。

8. 估值

如果扣除补缴的往年税款，我们按19%的所得税率，还原一下2024年的真实利润。

2024年利润总额226亿，按19%的税率所得税为43亿，净利润183亿，少数股东损益占比47%，归母净利润97亿。

未来6~10年的核电装机容量年化增速约为10%，考虑电价不确定性、可能的股权融资稀释因素，取年化增速8%。

当前归母净利润97亿，未来年化增速8%，股息率保守1.5%。按“投资回本法”，在7%的预期收益率下，买点PE为15倍；按“收益评估法”，在10%的预期收益率下，扣除股息率，买点PE为14.8倍（详见《股票估值的简化方法【精简版】》）。取二者较小值14.8倍，买点市值1435亿。考虑核电行业特点及风险，打八折，理想买点1148亿，205.68亿股本，对应股价5.58元。合理股价区间大致在8~10元。卖点取3倍买点，16.74元/股。

虽然短期核电电价有不确定性，但长远来看我依然对核电持乐观态度。在真正的完全市场化条件下，核电并不缺乏竞争力。同时，大力发展核电也是国家战略，最终的电价政策，我认为也会收敛至合理状态。核电总的仓位不大，目前的价格大致在合理股价区间，除非股价大幅波动，短期不考虑加仓，也不考虑卖出。

9. 财务简表

附上中核和中广核的财务简表供参考。

中核：

中广核：

延伸阅读：

《核电的投资逻辑：增长》

《我国核电装机容量详细数据》

《网页链接{核电 VS 水电}》

《核电的风险》

《核电基础知识》

《中国核电公司简析》

《广东省核电电价政策分析》

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