梳理下药明生物的逻辑

$药明生物(02269)$ 从23一路跌破15，下跌超过1/3。后悔没有“留得青山在，不愁没柴烧”的我，只能不断自我安慰：“不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”。

一、我为什么买药明生物

核心两个原因，一是对双抗、ADC的看好；二是估值对比。

1、双抗、ADC都有美好的前途

最近十几年，每年的全球畅销药物TOP10，基本都有一半以上是单抗药物。可以说，过去十几年，是单抗的时代。

双抗、ADC是对单抗的升级。DS8201的亮眼数据，拉开了双抗、ADC表演的序幕，相信不久的将来，双抗、ADC将逐渐取代单抗开始霸榜。很简单，疗效说话：双抗的亲和力更强、且副作用小于两个靶点联用；ADC采用抗体+毒素的设计、效果更为显著。

也正是因此，国内才会出现大规模的双抗、ADC的lisence out：康方生物的依沃西（PD-1/VEGF双抗），PK 默沙东的帕博利珠单抗（PD-1单抗，K药），在局部晚期或转移性非小细胞肺癌方面获得数据优势。百利天恒把BL-B01D1（EGFR/HER3双抗）卖给了百时美施贵宝，斩获了8亿美金首付款、潜在的84亿美元的交易。翰森制药，与GSK达成了两笔重大的海外权益授权交易，涉及HS-20089（首付款8500万美金、总金额15.7亿美金）和HS-20093（首付款1.85亿美金、总金额17亿美金）两款ADC药物。科伦药业，与默沙东达成9项产品、总额百亿美元的ADC项目合作，等等。

药明生物，是国内乃至全球，双抗、ADC领域平台的领跑者之一（只不过是CRDMO模式）。双特异性抗体方面，开发超过40种不同模型以及超过110个双特异性抗体项目；控股的药明合联已在全球获得143个ADC及其他生物偶联药物综合项目。

我甚至觉得，如果药明生物彻底不做CRDMO了（海外产能处理掉），改做创新药，国内权益慢慢申报，国际权益lisence out，以药明生物的底蕴，假以时日，能不能超越恒瑞医药咱先不论（毕竟恒瑞在营销方面有巨大优势），起码比康方生物、信达生物要强太多太多了，根本不是一个重量级的选手，康方生物、信达生物的核心产品在药明生物的产品库里根本排不上号。从这个角度考虑，药明生物目前600亿港币的市值，是严重低估的。

2、估值对比：

药明生物最直接的比较对象是三星生物。

三星生物的走势一般软件都没有覆盖，需要到韩国交易所查询（或者香港雅虎财经）。韩国证券交易所网址：韩国交易所，三星生物的代码：207940。

目前三星生物的股价为93.7万韩元（4863.03人民币），总股本71,174,000股，总市值66690038百万韩元（3461.21亿人民币）。

三星生物官网可以查到公司财务报告。

三星生物2024年H1营业收入2.103万亿韩元（108.98亿人民币），药明生物为85.74亿人民币，三星生物收入是药明生物的1.27倍。

三星生物2024年H1毛利为1.078万亿韩币（55.84亿人民币），药明生物为33.50亿人民币，三星生物毛利润是药明生物的1.67倍。

三星生物普通股东净收入为4973.54亿韩币（25.76亿人民币），药明生物为14.99亿人民币，三星生物净利润为药明生物的1.72倍。

如果药明生物估值和三星生物一致，那么，药明生物的市值应该是：3461.21亿/1.72=2012.33亿人民币。药明生物总股本4,155,007,415，对应股价为48.43人民币，即52.13元港币。

3、有关法案

我认为三星生物和药明生物之所以出现这种巨大的估值差异，法案有很大影响。

药明生物的非流动资产362.89亿元（其中物业厂房及设备总额为282.59亿人民币），扣除递延税项资产4.8亿、以公允价值记账之金融资产29.34亿，剩余部分合计328.75亿。这些资产是如何分布的呢？年报里其实有提及：

非流动资产方面，爱尔兰111.46亿，德国34.78亿，美国21.39亿，这些非流动资产合计167.61亿元（另有新加坡4.86亿）。167.61/328.75=50.98%。也就是说，药明生物51%的非流动资产，是在欧美的。

那么问题来了：一家美国人控制的、在开曼注册的公司，这家公司51%的核心资产在欧美，在中国也有生产基地，那么这家公司算是中国公司吗？

二、对药明生物走势的理解

药明生物最近的走势，不仅差，而且比药明康德差。细想之下，其实也很好理解。

　　 1、H股的逻辑和联动

（1）H股的逻辑跟A股完全不一样。在大多数时间，更注重估值、分红率。除了极为确定的逻辑，否则根本不听故事。药明生物21倍PE，在香港并不是一个很低的数值，甚至已经赋予了较高业绩增长预期。

（2）因为都是国际资本占主流，所以H股和中概股的走势是存在一定重合度的。看看最近中概股的走势，就不难理解药明生物的走势了。

　　 2、短期走势不如药明康德的原因

（1）药明康德14.26倍PE，显著低于药明生物的21倍。

（2）药明生物H股市值624亿，药明康德H股市值196亿，药明生物的市值高，所需要的流动性更大一些。当市场降温时，由于流动性不足，会导致走势相对弱一些。