多空因素对冲 “意料之中、预期之外”的降息对债市扰动有限

21世纪经济报道 见习记者余纪昕 上海报道 

10月21日，全国银行间同业拆借中心公告称，中国央行将1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）同步降息25个基点，分别从3.35%和3.85%下调至3.10%和3.60%。

此举是继10 月 18 日六大行下调存款挂牌利率以来的又一重大货币政策消息。多位业内人士表示，5年期LPR自今年初的4.20%至本月的3.60%，已累计下降60个基点。本次下降幅度均为2019年新版LPR报价改革以来最高，超出市场预期。 

东方金诚首席宏观分析师王青此前表示，伴随一揽子增量政策陆续推出，宏观政策在稳增长方向全面发力。LPR报价较大幅度下调符合当前宏观政策的大方向，是把央行“有力度的降息”向实体经济传导的一个关键环节。而本轮LPR贷款利率的下调，叠加18日的存款利率全面下调，又将对今后债市走向将形成何种冲击呢？

10月21日，早市开盘债市情绪较稳定，市场上买盘规模明显大于卖盘。由机构分歧指数来看，以券商、银行净买入，基金净卖出为主。截至午盘，债市窄幅收跌，未见明显政策冲击作用。

数据来源：DM，21世纪经济报道记者整理

截至发稿时，当日30年期国债期货主力合约跌0.14%，10年期主力合约跌0.01%，整体波动不大。利率债方面，各期限品种收益率大部分有所上行，幅度普遍在0.5BP-1BP之间。30年国债活跃券2400001收益率较上一交易日下行0.7bp至2.28%，10年国债活跃券240011收益率上午窄幅震荡，午后下行2.45bp至2.1050%。信用债方面，今日AA+及以下弱资质券种涨幅表现优于强资质。

本日资金面均衡，流动性分层明显。银行间同业拆借利率呈现出短端上行、中长端下行的态势。DR001上行至7.16BP至1.49%，DR007上行至2.15BP至1.67%，DR014下行2.13BP至1.93%。非银机构拆借利率则涨跌互现，无明显收紧。

整体来看，本次LPR利率调降对债市的影响表现尚不显著。此前，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华曾表示，“主要是债市对本轮利率调降已提前定价”。他指出，本月LPR调降25BP，对市场来说其实属于“意料之中、预期之外”。

21世纪经济报道记者多方获悉，业内普遍从以下几个方面来看此次降息对债券市场的影响。一是资金面角度上，降息为市场带来了充足的资金供给，形成了债市利好因素。

详细来看，利率传导机制通常表现为：政策利率→LPR→信贷市场利率/债券收益率。贷款利率的降低能有效减少投资环节中的资金端偿还成本，刺激人们在增加资产配置上的投资热情。

而存款利率的下调则意味着银行存款收益率的下降，这通常会促使居民在资产配置选择上进行调整。具体表现为，保守型投资者的风险偏好水平有所提高，他们中的一些将原先的银行存款资金投入到中低风险型的债券理财产品中，为债券市场注入新的活力。 

“一般而言，存款利率下调带来银行资金成本下降，投资者对资产端收益率的要求降低，使得低收益和低风险的债券配置性价比提升。”国信证券经济研究所在研报中作出解读。

二是政策面和基本面角度上，国内一揽子稳增长财政政策和最新货币政策的出台在一定程度对债市形成了利空因素。

在一系列支持性逆周期政策对于后续经济的潜在修复作用下，投资者当下的基本面预期转为偏积极。众所周知，基本面和债券市场的走势相反，熊市中人们对投资回报率预期悲观，倾向于选择低风险稳健性理财产品。而牛市则恰恰相反。人们对政策面和基本面的乐观会促使其纷纷抛弃固收理财产品转向高收益高风险资产。

此前美联储降息后，市场已形成充分预期，普遍认为人民银行会进行降准降息操作。且今年上半年，债券收益率在早前“资产荒”的影响下已下行至较低水位，人们普遍存在止盈的防守心理。 

对此，一位专业人士向记者表示，国内出台的最新政策在短期内确实会给到债券市场一定的回调压力，但这种影响估计较为有限，债市的主线逻辑还是取决于积极的货币政策、供给端现有及新发行债券标的资产质量优劣。

总体上，本轮存贷款利率的调降给债市带来正/负面影响，两者兼而有之。多重因素相互交织下，债券市场当前受扰动程度仍在可控范围内。

“多空因素对冲加之市场已有预期，本次LPR报价下调对债市的影响较为有限。”东方金诚研究发展部总监冯琳向21世纪经济报道记者专门表示。

冯琳认为从推动信用扩张和提振基本面预期层面看，此次LPR降息对债市影响偏利空方向。但她也明确指出，当前仍处在一揽子增量政策出台期和政策效果观察期，新一轮降准降息等宽松政策还在路上，市场对基本面预期的实质性扭转也有待数据验证，债牛核心逻辑尚未逆转。同时，贷款利率下降会从债贷比价效应角度提升债券，尤其是长债和超长债对银行的吸引力，增强配债力量，会在一定程度上抵消LPR报价大幅下调释放的逆周期调节加力信号给债市造成的利空影响。

那么，后续LPR利率还会继续下调对债市产生影响吗？

关于再次下调的可能性，光大银行周茂华此前表明，LPR利率下降也面临一定约束，例如国内部分银行净息差的较大压力。国内存款利率调降需要防范部分存款搬家问题。近年来，我国存款准备金率已经明显下降。海外通胀问题仍未解决，利率继续保持较高水平，国内降息需要考虑中外利差扩张问题等。“未来是否进一步调降，需要在评估此前政策效果，国内宏观经济、物价和房地产恢复情况，并兼顾内外平衡。”他分析道。 

关于近期债市仍有哪些投资机会，华福固收研究团队指出，在短端利率维度，当前R007处于1.80%左右运行，目前部分短端利率依然有较高下行确定性，但整体空间可能有限。

具体策略方面，国盛固收团队认为在短期政策发力预期持续存在情况下，预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。

 “财政、货币政策预期均较为稳定后，市场对增量政策有所消化，不确定性较政策发布之前显著降低，年末长债或再迎来新的配置潮。”国联固收团队在研报中表示。