中欧基金周蔚文：践行长期价值投资理念，打造中欧特色投研文化

“经历的周期越长，思想就越开放。就觉得到处是变量，而不是恒量。”中欧基金权益投决会主席周蔚文认为，研究公司和行业，必须点、线、面、体综合分析，不能脱离时代、社会。投资的难点是把握长期趋势，重要的是对行业、公司长期发展的理解力、洞见力。

周蔚文自1999年投身证券行业，坚持基本面深度研究，在市场牛熊变化中，不断迭代长期价值投资理念与方法论。2011年，周蔚文加入中欧基金，目前担任权益投资决策委员会主席，负责公司权益投资的决策和管理工作。

周蔚文坚信“慢即是快”，强调在机构化投资时代，基金产品要获得稳定可持续的长期业绩，必须依靠深入的洞见和对长线基本面的洞察。他着力推动中欧基金投研体系的迭代和升级，倡导深度与广度相结合的研究方法，强调团队协作和平等自由的交流文化。如今，他参与搭建的“中欧基金投研学堂”，将帮助传承投研智慧、培植优秀人才。

从业25年来，周蔚文亲历了中国资本市场翻天覆地的变化。作为公募基金行业的“老将”，他的价值投资理念和投资框架如何演变？面对波动的市场，他如何把握时代的红利？在中欧基金内部，他如何传播长期价值投资的理念？又如何做到投研融合？在人才梯队的搭建和培养方面，又有哪些心得体会？日前，中国基金报记者采访了周蔚文。

金句摘要

研究公司和行业，必须点、线、面、体综合分析，点代表上市公司，线是行业，面是宏观，体则是体制和社会。

投资的难点是把握长期趋势，重要的是对行业、公司长期发展的理解力、洞见力。

未来要抓住时代红利，首先要抓住人工智能，这是技术时代的红利；第二是A股市场改革的红利；第三是人口的红利。

长期预见力和洞察力是

价值投资的核心能力

中国基金报记者：您认为什么是真正的价值投资者？

周蔚文：首先要明确什么不是价值投资。有的赛道投资，在泡沫很大时，还继续加仓，那不是价值投资。价值投资不等于逆向投资，也不等于只买低估值。价值投资，就是买未来市值会有较大提升、公司经营会明显改善的股票。价值投资是基于未来的，只能用未来市值来检验。

中国基金报记者：从业25年来，您的价值投资理念是如何演变的？

周蔚文：在早期，我和大多数投资者一样，喜欢采用现金流折现（DCF）模型来评估企业价值。当时市场定价往往更关注未来一两年的业绩预测，这促使我在投资初期，将重点放在了短期内的业绩增长预测上。随着时间的推移，我逐渐理解了用长期视角为企业估值的艰巨性，开始深入研究那些在经济周期的波动中也能持续成长的优质公司。

加入中欧基金之后，我的投资视野逐渐拓宽，对行业理解逐渐深化，使我能够更准确地使用DCF模型进行长期定价。我深刻体会到，五年、十年甚至二十年后的市场可能并非平稳增长，而是存在波动。投资的核心在于定价能力，短期投资者可能依赖于信息差或短期内的盈利预测差异，但作为价值投资者，我更关注公司的长期前景，只有坚持长期视角，才能在市场定价上与他人产生显著差异，从而发现并抓住投资机会。

总体来看，随着市场的发展和经验的积累，我的投资理念经历了多次迭代，从早期重视短期财务指标预测，转向更关注企业的长期竞争优势和市场地位。

中国基金报记者：DCF模式还适应当下的市场环境吗？

周蔚文：市场上的确有很多种投资方式，比如押注赛道、博取短期的信息差，或者依据未来一两年的盈利预测差来做投资。我认为，公司定价核心的理论方法只有一个，就是DCF，无论是公司盈利还是亏损都可以用。

其实，最重要的并不是DCF这个方法，而是对未来的洞见力。DCF模型的难点，不是看未来两三年，而是着眼未来更长时间，五年、十年甚至是二十年、三十年。我一直认为要做长期基本面的价值投资，对公司未来几年的盈利预测的确要做，要尽量做得比别人好。但更重要的是对行业、公司未来五年、十年的长期发展、收入利润、现金流的理解力、洞悉力。如果没有这个能力，就和别人拉不开定价差异了。

中国基金报记者：把握公司未来的长期价值，您认为需要具备哪些能力？

周蔚文：关键是两种能力，一是对行业的长期认知能力，二是对公司的长期认知能力。

DCF是基于中长期的定价，当长期看不清的时候，一个方法就是找好的公司，绝对不投坏公司，比如那些明显财务造假的公司。

找好公司有自下而上和自上而下两种视角。随着经验的增加，我把行业看得更重要。评价一个公司，首先要看它在行业中的地位，如行业龙头的竞争力强，市场份额不断提高，ROE、净利率较高，研发能力、销售能力强，还要看公司的产品，未来几年是否处于上升趋势。

要掌握决定公司未来发展的核心基因，决定公司的长期的发展空间，就可以用DCF去贴现，估算出公司的价值范围。总体而言，分析公司要点、线、面、体结合，点是上市公司，线是行业，面是宏观，体就是体制和整个社会。

与此同时，要重视买点和卖点。股价低点和经营低点未必同步，股价受很多因素影响，较难判断拐点。因此，要在行业或者公司经营的底部区域买入，这个底部区域可能是一个时间区间。

对卖点的考虑也涉及两个方面：一是行业或者公司的经营状况是否达到了周期的高点或阶段的高点，这也是一个时间区间；二是股价是否达到了估值预期。   

中国基金报记者：您怎么看“价值”和“成长”的关系？

周蔚文：很多新兴行业本质上并不新，不能仅仅因为它们有新兴行业的“标签”就盲目投资。另外，有些所谓的成长投资，只看未来两三年的盈利预测，并不是真正的成长投资。成长性一定是基于长期的考量。这就是DCF的核心，它是基于未来十年、二十年甚至三十年的业绩来定价。

从数学上来讲，DCF把未来每一年的净利润都当作一个变量，如果N年贴现回来的值大大高于目前的股价或市值，这就叫便宜，也意味未来的市值会远高于现在的市值。现在买得划算，就是价值投资，价值不一定必须是业绩增长。三年前我买过一只港股，低市盈率，业绩增长也不多。虽然近三年港股大跌，它却创了新高，因为按照DCF估算，它是有价值的。

DCF的核心还是对长期未来的把握能力。价值投资者面临的挑战不是在新的市场环境下DCF模型失效，而是投资者对公司和行业的理解深度不够。

中国基金报记者：近期市场出现大涨，您如何理解这一轮政策以及后市走势？

周蔚文：近期出台的一系列经济政策旨在稳资产价格与托民生底。稳资产价格是促进房地产、股市、股权市场等社会主要资产价格止跌回稳甚至上涨。最近的政策就是要打破负向循环，使经济、资产价格回到正常的基本面，甚至一定程度上实现经济与资产价格的正向循环。托民生底是为困难的个人和企业托底，帮助他们保持基本的生活水平与渡过难关。

经过近期的大涨，股票市场在向合理点位回归。未来，相关政策的落实以及一些增量政策的推进或将使A股市场告别过去三年的熊市，目前可能是一个新的起点。考虑到股市已下跌三年多，以及投资者对A股、H股配置比例偏低等各种因素，不排除股市阶段性上涨超预期。

在投资方向的上，未来可能产生超额收益的两个方向值得关注。一是今明两年经营趋势向上的行业，这些行业景气度向上，在过去熊市过程中定价并不充分，熊市心态结束后，这类股票还有上涨空间；二是受益于这一轮经济政策的部分产业，主要关注促进内需和惠民生相结合的政策影响，过去涉及家电、汽车“以旧换新”，未来还会涉及基本民生保障、养老、生育受益的低端消费与服务、必需消费与服务行业。另外值得关注的行业包括受益于促进房地产市场止跌回稳增量政策的行业，受益于提振资本市场、告别熊市的相关行业。

深度研究+投研融合：

打造中欧特色投研文化

中国基金报记者：中欧基金如何践行长期价值投资的理念？

周蔚文：一方面是推崇深度研究，另一方面是投研融合。

在深度研究的过程中，我提出了点、线、面、体的概念，点代表上市公司，线是行业，面是宏观，体则是体制和社会。在入行早期，会容易认为上市公司的问题是独特的，但事实上，这些问题往往是行业共通的。因此，要深入研究一个公司，必须先研究其所在的行业，行业的走向与上下游以及宏观环境紧密相连。

研究员需要在广度和深度上都有所拓展，这就需要协作。深度研究不仅包括公司本身，还涉及行业和宏观层面的知识。例如，一个产品要出口到俄罗斯，就需要关注俄乌冲突等国际形势。这种广度的知识对于深度研究至关重要。研究一个公司需要广博的知识，一个人不可能同时研究那么多领域，因此需要分工合作。通过分工，每个人可以深入研究并快速总结出要点，以便与团队分享。此外，还要充分利用数字化工具、人工智能来提高工作效率。

长期趋势很难预测，需要长期积累和对宏观环境的深刻理解。通过对历史数据的统计和研究，我们可以减少错误。几年一次均值回归的方法在长宏观周期中可能失效，因此，需要对社会、体制等有深入的理解。

周期性也很重要。政策和宏观环境的变化可能导致行业研究和上市公司盈利预测不准确。对底部的理解也需要对社会有更深入的认识，不能简单地认为行业已经触底，因为实际情况可能仍在变化。

中国基金报记者：如果做到“投研融合”？

周蔚文：投研融合包括理念统一、沟通场景创造、文化建设和考核机制等关键点。

首先，理念统一非常重要，团队成员要认同中长期价值投资方法。理念统一不仅是一个认知过程，也需要市场的教育。要通过自己的经验和市场的变化来引导团队成员，使他们对理念有更深的理解。这个过程是持续的。

其次，创造良好的沟通场景，使团队成员在平等的基础上自由讨论。如在晨会、定期讨论，创造“公对公”、“一对多”、“面对面”的沟通场景，解决研究成果输出问题，促进团队成员之间的交流。中欧基金提倡平等文化，公司从上到下都秉承平等的原则。

值得一提的是认知与行为之间的关系，每个人的行为都会受到其性格的影响，即使有时候自己的业绩不佳，也应该愿意分享经验。每个人的为和行动方式不同，这是正常现象。公司内部包容争论和不同意见，团队成员之间应该开放和坦诚。

第三，考核机制应该与团队协作相结合，投研团队的协作与文化建设是确保投资决策高效、准确执行的关键。要建立明确的团队协作规则和流程，确保每个成员都能在投资研究过程中发挥专长，同时与其他成员有效沟通和协作。记录下每个成员的贡献，给予这些贡献相应的激励。

第四，培养以价值投资为核心的团队文化，鼓励团队成员建立长期视角，坚持理性分析，避免短期市场波动的干扰。同时，建立知识共享平台，如内部数据库、研究论坛等，促进团队成员之间的信息交流、经验分享。

中国基金报记者：中欧基金会怎样培养与选拔基金经理？

周蔚文：基金经理作为投资决策的关键执行者，其专业能力和心理素质对投资业绩有着直接影响。因此，基金经理的培养与选拔是团队管理的重要组成部分。

为鼓励投研人才多元化、专业化发展，我们在多年摸索沉淀后，面向校招生和部分社招投研人员推出了"中欧基金投研学堂”计划，该计划有以下特点：

一是提供“投资向”或“研究向”双路径人才培养计划，学员可根据自身情况来选择。整体规划通常覆盖5-7年以上的内部培养，学员需经历完整的牛熊周期训练。

二是注重内部投研理念传承。进入培养周期的学员会在各成长阶段分别得到研究组长、研究总监、资深基金经理以及投资总监等导师的带教和持续辅导，以实现中欧投研理念和文化的一致性传承。

三是更严格的考核标准。从研究员阶段起，就需要进行报告能力、研究贡献等多维度考核；若经选拔进入基金经理池，还需经过实盘业绩、投资风格、交易习惯、风险收益特征等一系列严格的甄选评估，加以严于法规的从业经历要求，通过以上考核才能成为一名合格的基金经理。

抓住三大时代红利

中国基金报记者：A股投资未来需要把握哪些时代红利？

周蔚文：历史上的“牛股”都受益于时代红利。过去十年的牛股，是代表电动车行业、新能源行业等的红利。未来要抓住时代红利，首先要抓住人工智能，这是技术时代的红利。

第二是A股市场改革的红利。新“国九条”提出严格监管、查处违法违规、规定分红等要求，这些政策有助于提高上市公司的质量。从这个角度看，偏分红的机会比以前会更多。

第三是人口的红利。老年人越来越多，虽然这几年医药行业调整，但是长期看医药还是朝阳行业。所以老龄化也是一个红利。

中国基金报记者：近两年，很多周期产业的表现与过去十多年是不一样的。您如何看待周期行业？

周蔚文：公司、产业发展都有周期。首先，从商业规律看，只要有很高的超额回报，资本就会进入，但过去适用的规律，未来不一定适用。所以要加深对行业的理解，必须关注公司或行业是否为社会创造价值，这样会看得更远、更中立。其次，对技术要有想象力。当技术革命已出现早期征兆，就不能照原来的逻辑去分析公司。最后，经历的周期越长，思想就会越开放，就觉得到处都是变量，而不是恒量。

中国基金报记者：在投资实践中，您如何控制回撤？

周蔚文：控制风险，首先是识别和评估潜在的投资风险，包括市场风险、信用风险、流动性风险等。主观上，基金经理通常相信自己选择的股票未来会上涨，但客观上，市场波动和回撤是不可避免的。回撤管理是风险控制的重要组成部分，目的是限制投资组合在不利市场条件下的损失。基金经理需要认识到每个人都有犯错的可能性，并考虑如何控制回撤。

控制回撤的方法因人而异，包括行业分散、避免个股集中、组合投资、仓位管理、对冲、止损点设置、压力测试等，即通过模拟极端市场情况，评估投资组合在不同压力下的损失情况，提前做好应对措施。如果投资过于集中，即使有高成功概率，也可能在某一年份出现较大的回撤。

投资的核心是对未来的判断，随着经验的积累，基金经理对未来的预测能力不断提高，也可以减少回撤的程度。

我主要从三个方面控制回撤：一是采取多元化投资策略，不只投资一两个方向；二是选择那些即使在熊市中也能经受住时间考验的、具有长期价值的公司；三是考虑股票的流动性，如果标的流动性太低，在买卖时容易产生过高的冲击成本，导致较大回撤。

此外，在市场整体高估时，我会阶段性地调整仓位，减少一些股票的比例，以控制风险。总体来看，通过这些策略，可以在一定程度上降低基金净值的波动幅度，提升持有人的投资体验。

（免责声明：基金投资有风险，请谨慎投资。该文稿不代表中国基金报观点，不构成任何投资建议。）

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