【首席观察】人民币资产“爆发”的时间与空间

在政策密集发力的“情绪修复”窗口，无论“政策市”还是“情绪市”，波动在所难免。

10月9日的市场调整是A股迈向健康牛市的必经之路吗？尽管这一轮类似伽马逼空式的人民币资产“狂飙”得益于政策与市场情绪的推动。

一个如期而至的好消息是，在国庆黄金周期间，国内旅游、消费和房地产销售均呈现积极势头。景顺中国内地及香港地区首席投资总监马磊表示，国家发改委的表态，结合近期出台的支持性货币和财政政策，将对经济形成有力支撑。因此，他对中国股市的长期前景持乐观态度。

一个潜在的“坏消息”来自全球流动性的变化。美国就业数据（9月非农新增25.4万人，失业率降至4.1%）暗示，市场对美联储在11月大幅降息的预期显著降低。这可能导致中美利差扩大，令人民币承压，从而影响中国未来进一步宽松的货币政策空间。

当前，经济面临的核心问题在于，如何将“扭转股市预期”赢得的时间转化为实际的经济增长空间？从时间窗口和空间逻辑来看，人民币资产为何会出现暴涨？其可持续性及未来走势又将如何演变？

人民币资产的“爆发”

10月9日，一路飙涨、“十连阳”后的A股出现深度调整，但富时中国A50期指上涨2.87%。这显示在离岸市场中，部分机构投资者可能已经开始逢低吸纳，显示出一定的短期修复预期。

消息面上，国务院新闻办将于10月12日（星期六）上午10点举行新闻发布会，请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调整力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。

当天，5043只个股下跌，仅295只个股上涨，上证指数、深证成指和创业板指数分别下跌6.62%、8.15%、10.59%；沪深两市合计成交额达2.94万亿元（前一日A股单日成交量高达3.4万亿元，为历史最高水平）。

美国10年期国债收益率上升至4.075%，涨幅达0.98%，表明美债市场对加息预期的敏感性仍然较强。这一现象可能预示美国货币政策仍将维持相对紧缩的路径，令全球风险资产承压。

中国10年期国债收益率亦小幅上升至2.188%，暗示在A股调整之后，债券市场并未完全吸引避险资金流入。这可能是由于投资者担忧未来财政政策和货币政策的协同效应是否足够稳定市场预期。

10月9日，中国人民银行官网消息显示，中国人民银行、财政部建立联合工作组，并于近日召开工作组首次正式会议。会议充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作，确立了工作组运行机制。会议表示，下一步，要统筹发展和安全，继续加强政策协同，不断优化相关制度安排，在规范中维护债券市场平稳发展，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。

此次会议的召开或意味着未来政策重心可能向更大力度的逆周期调控倾斜。未来几个月内，市场可能会看到更加明确的政策组合。这将为人民币资产提供中长期支撑。

前一日，国家发改委介绍了系统落实一揽子增量政策等，但并未明确提出部分市场人士预期、部分经济学家建议的“大刺激政策”。

国家发改委在国务院新闻办发布会上确认，中国明年将继续发行超长期特别国债，并优化投向，加力支持“两重”建设。同时，国家发改委将在年内提前下达1000亿元的“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作，先行开工实施。

景顺中国认为，落实支持企业、劳动力市场、资本市场和房地产市场的相关政策，将为中国的长期增长提供有力支撑。

过去一周，全球市场普遍笼罩在不确定性的阴影之中：美联储加息预期升温，10年期美债收益率迅速攀升至4%以上，欧美股市普遍回调，VIX恐慌指数在短短几天内飙升至接近18%的高位。相较之下，人民币资产韧性较强。国庆期间，尽管A股休市，但香港市场在全球波动中表现坚挺。这一走势并非偶然，而是人民币资产在全球市场动荡中的一种“独立性”表现，其背后受到政策逻辑和全球资金流动趋势的支撑。

诸如，中国政策密集出台，释放出稳增长信号。自9月下旬以来，中国人民银行实施降准降息，首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具。这些积极政策的表态不仅在国庆假期前提振了A股市场，也在假期内支撑了港股的强势反弹。

其次，全球资金流动格局的变化成为人民币资产“独立性”的重要支撑因素。美联储9月19日超预期降息50个基点之后，资金开始重新评估全球资产的风险回报比。在这一背景下，估值相对较低且政策面更友好的人民币资产，逐渐受到全球资金的青睐。

接下来，市场对未来政策力度和经济复苏的预期仍在持续升温。未来，能否延续这场短期内的“爆发”，关键取决于人民币资产能否在情绪升温后找到更加坚实的基本面支撑。

根据理柏数据，截至今年9月底，海外无论是主动基金还是被动基金均显著低配中国股票。当前，主动资金对中国股票的配置仅为5%，而历史高位接近15%。这一数据表明，长期以来，对冲基金和机构投资者在中国市场的配置水平始终偏低。近期多部委联发的经济刺激政策提振了市场情绪，令空头承受巨大压力。

富达国际认为，中国A股的吸引力还将持续。首先，目前中国市场估值仍位于历史低位区间，低于全球大多数主要市场的估值水平，未来大量来自亚洲、美洲、欧洲等国际投资者的资金或需进行再平衡，有望进一步推高A股市场的表现。其次，中国经济的韧性不容低估，在保持经济基本面稳健的前提下调整结构，中国在绿色科技、数字经济和高端制造等多个领域均已处于全球领先地位。最后，中国政府稳定增长、刺激经济的决心十分明确，“三步走”策略路径清晰。

富达基金管理（中国）有限公司投资主管、基金经理聂毅翔表示，近期，中国出台了超预期的货币和财政政策，提振了市场信心，尤其是对房地产板块的支持力度大幅提升。尽管一些风险偏好较高的基金可能会转向对政策调整更为敏感的其他板块，但在央行新创设的流动性工具支持下，高股息股票依然具有投资价值。

一定程度上，人民币资产的“爆发”并非是单纯的市场情绪波动，而是在特定政策时间窗口下的结果。从时间维度而言，当前市场的表现或可划分为两个主要阶段：“短期政策刺激阶段”和“中期结构性改革阶段”。

短期时间窗口：政策密集出台与情绪共振

“节奏太快了，时空被高度压缩，三五天收复的不仅仅是三五个月的失地，而是创下三年来的高点。”西京研究院院长赵建感慨说。

自9月中下旬以来，中国人民银行与相关监管部门密集推出了一系列政策组合，迅速点燃了市场情绪。A股在9月底的短短五个交易日内上涨565点，沪深300指数单周涨幅超过20%。

华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜在《牛市进程的八个观测指标》研报中指出，成交量激增、风险溢价下降及政策预期升温往往是牛市进入第二阶段的标志——这一阶段虽然伴随股市急剧上行，但风险也在不断积累。一旦政策信号出现微妙变化（如政策力度不及预期），市场情绪将迅速反转，形成“多杀多”局面。

10月9日，A股三大指数出现剧烈调整，表明当前市场的短期情绪高度敏感，易受到政策信号的扰动，从而导致极高的波动性风险。

当日市场大幅回调或许正是这种情绪与政策高度共振的直接反映。换言之，在短期时间窗口内，政策与市场情绪的共振效应放大了市场波动。

在这个特殊时间窗口内，市场呈现出“正反馈”与“负反馈”交替出现的特征：

正反馈效应：政策刺激叠加市场情绪升温，推动股市迅速上行。成交量从9月18日的4817亿元快速增加至9月30日的2.6万亿元，期间沪深两市单日成交量甚至突破3万亿元，形成典型的“伽马逼空”效应。

负反馈效应：10月8日新闻发布会后，或许由于未能见到更多重大刺激政策的信号，市场情绪突变，A股市场剧烈调整。这表明在当前市场环境下，政策信号的微小变化即可引发剧烈的市场波动。

就市场情绪的脆弱性与全球环境压力而言，国庆节前的A股类似“伽马逼空”效应主要依赖政策托底与市场情绪的共振。一旦政策信号不及预期，投资者对市场情绪的高度依赖就成为脆弱点。摩根士丹利和瑞银的策略师指出，当前A股估值已处于相对高位，市场情绪的急剧波动可能会引发更大的调整风险。

与此同时，全球市场环境的压力也在加剧A股市场的波动风险。10年期美债收益率快速上行，突破4%，全球避险情绪升温；美元的再度走强或降低了外资流入A股的预期。在此背景下，人民币资产未来的波动性或将受到全球市场环境的持续影响。

不过，“当市场疯狂的时候，决策层出来降降温，给大家一个交换筹码的机会，不仅不会扼杀牛市，反而有利于疯牛向慢牛、健康牛切换。”赵建撰文称。

赵建担心，本轮疯牛，几天却走完了几个月的时间，透支了几年的空间。

中期时间效应：结构性改革与政策协调接力

人民币资产能否真正走向中长期的稳定上涨，则取决于结构性改革的成效、财政政策与货币政策的协调性。随着市场情绪逐步平静，中期时间效应的关键在于政策落地与市场信心的再平衡。

一位市场资深人士认为，未来几个月内，中期时间效应的演绎将集中在以下两个阶段：

第一阶段（10月—12月）：政策信号与情绪的再平衡期。当前市场的剧烈波动反映了政策信号与市场情绪间的不匹配。10月12日的国务院新闻办发布会将是一个重要的观察节点。如果财政部能够提出更明确的特别国债发行规模、地方政府债务化解措施等具体政策方案，那么市场情绪有望逐步修复。如果政策力度不及预期，市场将继续处于波动状态。

市场的关注点首先是特别国债的规模与用途。其将成为判断财政政策力度的重要指标。如果特别国债被用于大规模的基建投资或民生保障支出，可能会提振市场对未来经济复苏的信心。

其次是地方政府债务的解决方案。当前市场高度关注地方债务风险的化解路径。如果地方政府能够通过城投平台重组、赤字债券等方式化解地方债务问题，市场情绪将得到稳定，未来也将有助于重建投资者对经济基本面的信心。

再者是“财政扩张+货币宽松”的政策组合是否能够如期形成？这是市场预期的核心。在当前全球经济不确定性加剧的背景下，如果中国人民银行与财政部能够建立更加明确的“协调机制”，可以避免单一政策工具对经济的刺激效应的过度依赖。

未来几个月内，市场可能看到财政扩张措施与流动性管理措施同步出台。这种政策协同如果能有效落地，不仅有助于稳定当前的市场预期，还能够为人民币资产提供中长期的支撑。

不过，这一政策组合的成功实施也面临挑战。其一，当前地方政府债务高企，财政政策需要在支持经济增长与防范系统性风险之间取得平衡；其二，全球利率环境趋紧（尤其是美债收益率不断上行），外部流动性环境可能对国内货币政策形成掣肘。

如果中国人民银行与财政部能够进一步明确“财政+货币”双轮驱动的具体实施路径，并强化对市场预期的引导，那么人民币资产的“爆发”空间将不止于短期政策窗口，而有望延续到中长期的改革红利阶段。

在这一阶段，投资者需要重点关注政策信号是否能够兑现，特别是财政政策与货币政策的协调程度。

第二阶段（2025年第一季度）：政策与基本面的接力期。随着结构性改革的逐步推进，政策能否有效转化为经济增长动力将成为中长期走势的关键因素。在2025年第一季度，投资者需要关注的主要指标包括：消费复苏、工业利润改善、投资回升等实际经济数据。如果这些数据出现实质性改善，那么市场将进入“基本面接力”阶段，形成对人民币资产的长期支撑。

此外，外部环境（如美联储的货币政策路径、全球经济增长前景）也将在这一阶段对人民币资产形成重要影响。因此，中期时间窗口的表现将取决于内外因素的共同作用。

策略展望：时间窗口与投资机会的匹配

在“时间维度”的分析中，需要甄别短期与中期时间效应的不同表现形式，以及它们对市场的不同影响：

短期策略——关注政策信号与市场情绪的边际变化。在10月12日的新闻发布会前后，市场可能继续呈现高波动性。投资者不妨重点关注政策信号的强度与市场情绪的反应。如果政策信号超预期，市场或短期反弹；但若信号不及预期，市场波动将加剧。

中长期策略——布局结构性机会，等待政策接力。从中长期来看，人民币资产的机会主要集中在经济结构性改革和全球资本流动格局的变化。特别是财政与货币政策的协调能否带动经济增长，是判断人民币资产中长期价值的重要依据。因此，投资者宜采用“分批布局”的策略，逐步配置具有长期成长空间的优质资产，避免短期市场情绪波动对中长期投资决策的影响。

在富达基金管理（中国）有限公司股票部副总监周文群看来，随着货币政策和财政政策协同发力，政策将逐步见效。由于中国经济基本面不断改善，且估值仍然具有吸引力，现在是全球投资者重新关注中国市场的好时机。消费、国内周期性行业等对宏观经济敏感的板块可能会跑赢大盘。

富达基金管理（中国）有限公司股票基金经理张笑牧则表示，自今年8月下旬以来，市场普遍预期港股中领先的互联网和消费行业有望从美联储降息和中国政策调整中受益。尽管表现强劲，但这些行业的股价尚未完全反映其业绩改善情况，从而创造了极具吸引力的投资机会。近期出台的政策和市场反应印证了中国政策周期已经转向的观点，即将采取的措施将提振经济增长和股市表现。“展望未来，我们保持相对乐观的同时，也会密切关注12月中央政治局会议相关表态以及经济基本面相关数据。”

不管怎样，短期市场情绪波动的背后是政策预期的博弈，而中期的市场表现将取决于政策是否能够有效转化为实际的经济增长空间。