“科八条”后“吃螃蟹”者出现 首单收购未盈利资产方案出炉

21 世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

“科八条”发布后不到一周，两家企业迅速响应。

6 月 21 日，芯联集成披露重组预案，拟收购芯联越州集成电路制造（绍兴）有限公司（简称“芯联越州”）72.33%股权，后者目前尚未盈利，是“科八条”后首家被收购的未盈利企业。

6月23日，纳芯微也发布公告，拟以现金方式收购上海麦歌恩微电子股份有限公司（以下简称“麦歌恩”）79.31%股份。后者是矽睿科技旗下的重要资产，矽睿科技曾在2021年、2023年两度备战科创板（接受上市辅导），随着麦歌恩被剥离，矽睿科技的独立 IPO 之路进程或将改变。

此前，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（俗称“科八条”），特别提到，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合；提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。

“并购重组作为科技巨头做大做强的重要手段，不仅能够帮助公司不断切入全新赛道，还可以持续拓宽企业的护城河，提高产业集中度，随着政策进一步放开，硬科技领域的并购重组将持续活跃。”泽浩资本合伙人曹刚受访指出。

“首吃螃蟹者”出现

作为“科八条”后的“首吃螃蟹者”，芯联集成对于芯联越州的收购方案，在市场引发广泛关注。

值得关注的是，与标的公司一样，芯联集成自身也并未盈利，其于2023年5月10日按照“市值+营收”的科创板第四套上市标准上市，2023 年，芯联集成营业收入为53.24亿元，净利润为-29.41 亿元。

交易预案披露后的首个交易日，芯联集成股价大涨3.28%。

在过去很长一段时间内，由于传统的 DCF 折现模型、市盈率、市净率等估值方法的局限，市场对于未盈利“硬科技”企业很难给出合适的估值及价格，因此，买卖双方对于未盈利资产的收并购积极性一直不高。

即便有少数上市公司愿意收购未盈利资产，往往也会面临较大的监管及舆论压力。

随着“科八条”的问世，收购优质未盈利“硬科技”企业获得鼓励，政策对“硬科技”公司的估值方法及估值上限也更为宽容，极大提振了硬科技领域的并购重组热情。

根据方案，芯联集成拟通过发行股份及支付现金的方式向滨海芯兴、远致一号等15名交易对方购买其合计持有的芯联越州72.33%股权。

据了解，标的芯联越州是芯联集成“二期晶圆制造项目”的实施主体，主要从事功率半导体领域的晶圆代工业务，拥有高端车规级硅基IGBT（绝缘栅双极型晶体管）及SiC MOSFET（碳化硅金属氧化物半导体场效应晶体管）产线。

2023年，芯联越州6英寸SiC MOSFET出货量已达国内第一。2024年4月，芯联越州8英寸SiC MOSFET工程批顺利下线，预计于2025年实现量产，有望成为国内首家规模量产8英寸 SiC MOSFET的企业。

在此次收购前，芯联集成已持有芯联越州27.67%的股权。如果收购完成，芯联越州将成为芯联集成的全资子公司。从行业来看，芯联越州属于“硬科技”领域，并且与上市公司具有较高的协同性。

从财务数据上看，由于产线投资规模较大，芯联越州在营收大幅增长的同时，亏损额也在持续扩大。2022年，芯联越州营收1.37亿元，归母净利润为-7.00亿元；2023年，芯联越州营收增至15.60亿元，归母净利润为-11.16亿元。

截至预案签署日，芯联越州的审计和评估工作尚未完成，交易的最终交易价格、股份支付及现金支付比例尚未确定。

民生证券计算机团队指出认为，本次收购亏损公司或体现出科八条中提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业的建议。

曹刚也对记者表示：“芯联集成本身也没有盈利，目前收购的也是未盈利资产，从行业定位是符合监管要求的。这场收购的推进过程和最终结果，会影响到后市对于科创板改革方向的判断。”

并购热情持续提升

“科八条”还强调，将放宽对硬科技企业的交易估值限制。

在纳芯微的收购案中，能看到这一政策对于市场热情的提振。

根据方案，纳芯微拟以7.93 亿元现金收购麦歌恩79.31%股份，其中，麦歌恩100%股权定价为10亿元。

麦歌恩属于典型的轻资产行业企业，其主营以磁电感应技术和智能运动控制为基础的芯片研发、生产和销售，截至 2023 年末，总资产为2.62 亿元，净资产则只有1.48 亿元；2023 年实现营业收入3亿元，净利润1883.83万元。

按照收益法评估，麦歌恩10亿元估值的增值率为576.55%；按照市场法评估，其增值率则高达964.21%。静态PE为53.08倍。

不过，此次收购中，交易对手方承诺，麦歌恩2024-2026年三年业绩承诺1.66亿元，年均5545万元。在较高额的业绩承诺之下，麦歌恩的动态PE（未来三年承诺年均净利）为18.04倍。

据收购方案，此次交易的股份转让价款将分为四笔支付，分别为总价款的10%、80%、5%及5%，若2024-2026年累计净利润低于上述承诺总额（1.66亿元），则第四笔转让费用无需支付。

值得一提的是，科八条强调，将丰富并购重组支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。

这也就意味着，未来科创板公司有望摆脱现金能力不足的制约，通过创新支付方式实现行业整合与做大做强。而具备估值溢价优势的企业，有望显著受益，硬科技领域的并购热情将持续提升。

wind 数据显示，截至 2023 年末，科创板现金及现金等价物余额超过百亿的12 家上市公司。其中，研发费用占比（占营业收入比例）超过 10%的342 家企业中，科创板现金及现金等价物余额超过50亿的则只有8家；现金除以市值比率大于20%的企业则为 87家。

以纳芯微为例，截至 2024 年一季度，纳芯微账面上的货币资金27.20 亿元，交易性金融资产12.24 亿元，股权交易款占纳芯微账面资金的 20.11%。而即便如此宽裕，纳芯微还拟向银行申请不超过4.8亿元的贷款用于收购。

“政策明确提出多条上市公司股权融资的支持政策，如建立健全开展关键核心技术攻关的硬科技企业股债融资、并购重组绿色通道；丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。位于前沿赛道的领军企业具备定增的估值优势，考虑到当前一级市场估值较高，我们认为PS（市销率）估值大于20倍的公司或率先开展定增后并购重组。”民生证券计算机团队认为。

招商基金研究部首席经济学家李湛也指出，鼓励科创企业收购优质未盈利“硬科技”企业，并为科创企业的并购重组提供融资、支付方面的支持。二者相辅相成，共同支持科创板“硬科技”企业在上市后进一步成长壮大。