深度丨供应链金融概念公司样本透视：营收高企为哪般？

21世纪经济报道见习记者  张欣  北京报道  

从1999年原深圳发展银行开始试水货押授信等业务至今，供应链金融已发展了20余年。如今，供应链金融的发展正在进一步加速。2023年4月17日，艾瑞咨询发布报告称，2022年中国供应链金融行业规模达36.9万亿元，预计未来五年将以10.3%的复合增长率扩张，2027年行业规模将超60万亿元。

那么，谁在涉足供应链金融？他们的财报有什么点值得关注？供应链金融的核心问题是什么？带着这一系列的问题，本报记者精选10家以供应链运营或供应链为主，同时隶属于供应链金融概念股的上市公司为切口进行分析。

这10家公司分别是建发股份（600153.SH）、厦门象屿（600057.SH）、物产中大（600704.SH）、怡亚通（002183.SZ）、瑞茂通（600180.SH）、*ST雪发（002485.SZ）、联易融科技(9959.HK)、普路通(002769.SZ)、东方嘉盛(002889.SZ)、密尔克卫(603713.SH)。除联易融科技在港股上市外，其余9家均在A股上市。

谁在涉足供应链金融？

供应链金融其实是一套融资和支付解决方案，一般是以供应链大型企业（核心企业）的信用来优化支付周期并提高供应商和买方的营运资金效率。

翻阅上述10家公司的财报不难发现，这些以供应链为主业的公司主要做大宗贸易，或是通关、退税、外汇、货代等进出口代理服务，或是物流服务、采购和销售等服务，并以此切入供应链金融服务。此外，不少供应链服务公司位于供应链服务企业的集聚地——深圳，例如怡亚通、普路通、东方嘉盛、*ST雪发等。

为何这些主营供应链业务的公司要涉足供应链金融？

据21世纪经济报道记者了解，这些公司在做大宗贸易、进出口代理服务、物流服务等业务中，盈利微薄。基于这类企业已深入参与的供应链上下游业务，同时上下游企业又有融资需求，因此这类企业自然而然将深耕的业务场景中延伸至金融场景。

一位行业资深人士表示，涉足供应链金融的上市公司主要分为三种，第一种是上下游企业较多的供应链服务公司，例如大宗贸易；第二种是资金密集型行业，例如制造业、房地产、建筑等；第三种是需要扩大规模，做大做强的龙头企业。

“几乎所有的企业都想要进入供应链金融领域！”一位科技平台供应链金融人士直言，理论上，由于供应链金融连着产业供应链和消费两端，从两端赚钱比只从一端赚钱要快。但真正做好供应链金融需要深耕、持久，而不是“头脑一热”。

仅从上述10家样本公司分析来看，不少公司的股东中出现地方国资的身影。例如建发股份和厦门象屿的实控人都是厦门市国资委，此外，二者股东名单中均出现香港中央结算有限公司、全国社保基金、四大国有银行等；物产中大的实控人是浙江省国资委，控股股东是浙江省国有资本运营有限公司；怡亚通的实际控制人是深圳市国资委，其中控股股东是深圳市投资控股有限公司。

其他供应链金融概念公司，即使没有国资背景，背后也有一些保险、私募投资的身影。同时，二者的产业类别也较为相似，集中在外贸、物流、大宗商品等领域。

较为不同的是联易融科技。该公司并没有依托大宗贸易、物流、分销等业务来发展供应链金融，而是搭建平台撮合供需两端。翻阅其历年财报发现，其主要是为国家能源、中国铁建、中国化学工程集团、东风汽车、中国移动等大型国企，以及金融机构提供供应链金融服务。联易融科技股东主要有腾讯控股、中信资本等明星资本。

不过联易融科技的业务模式在业内存在争议。一位供应链金融人士就认为，联易融科技是前期绑定房地产，后期绑定城投，把规模做大之后上市的。2021年7月20日，也即联易融科技上市不久后，做空机构Valiant Varriors便发布做空报告称，联易融科技的业务模式主要是将应收账款打包成标准产品并作资产证券化，再倒手卖给金融机构赚取利差。同时，联易融科技所促成的交易量中与房地产相关占比很大，还存在高频率的过桥贷款和关联交易，隐藏风险较大。

联易融科技于2021年4月9日在港股上市，被称为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业。自上市以来，其供应链金融科技解决方案贡献的收入占总营收超过90%。

针对上述质疑，联易融科技对21世纪经济报道记者表示，其商业模式是围绕不同行业的供应链金融需求提供基于科技的解决方案，且在提供服务的过程中不提供任何金融产品。而对于供应链金融ABS/ABN产品，虽由联易融担任原始权益人、发起机构或资产服务机构，但实际融资人并非联易融，而是项目中核心企业的上游供应商，这些供应商以中小微企业为主。

高营收低净利的背后

身处行业或股东背景有较为典型的特征外，21世纪经济报道记者翻阅财报发现，前述10家供应链金融概念样本公司中，多数公司营收规模庞大，但净利润率很低。  

（10家样本公司主要财务情况，数据来源：21世纪经济报道记者依据2022年公司财报整理）

从营收来看，建发股份2022年营业收入超过8000亿元，物产中大和厦门象屿这一指标则均超过5000亿元；从净利率看，2022年建发股份仅有1.35%，净利率是近五年来最低水平。物产中大的净利率1.05%。厦门象屿的净利率更是不足1%，仅有0.70%。

对此，此前有市场分析认为，怡亚通等供应链企业玩转财技，按照总额法确认收入，导致营收虚高。

但实际上，2017年出台的会计准则明确，如果企业只是为客户提供仓租、运输、报关、垫资等系列服务，则以提供的服务确认收入，相当于净额法。如果企业向上游供应商购买商品然后出售给下游客户，同时承担存货风险、跌价风险、质量风险、汇率波动等风险，则按照所销售的商品与服务总额确认收入，相当于总额法。

可见，在一定前提下，采取总额法符合会计准则关于收入确认的规定，并非玩转财技，当然这也会导致公司营业收入较高。

实际上，在当前严监管态势下，部分公司也不得不慎用收入法调节营收。2023年4月29日，*ST雪发公告称，基于谨慎原则，对2020年度、2021年度等会计差错进行追溯调整，对获得的商品法定所有权具有瞬时性、过渡性特征的供应链业务收入确认方法由“总额法”更正为“净额法”，由此其2020年、2021年收入营业收入分别调减7884.65万元、5.4亿元。

2023年5月16日，深交所要求*ST雪发自查2022年度相关业务收入是否仍存在需按净额法确认的情形，年审会计师判断总额法或净额法确认的主要依据等，详细说明公司2022年收入确认的合规性。5月30日，*ST雪发表示将延迟回复监管问询函。

不过，曾被指玩转财技、虚增收入的也不限于上述以供应链运营或供应链业务为主的公司，也包括以平台撮合为主的供应链金融公司，比如联易融科技。

Valiant Varriors此前的做空报告即指称，联易融科技将有融资需求的企业代收的专业费用先纳为己有，然后再支付给券商、律师、评级机构等第三方专业机构，而这些专业费用与其主营业务基本无关，相当于亚马逊以GMV（商品交易总额）来计算收入口径，而非收取的“中介”费用。做空报告认为，如果将这些非技术相关项目从收入中剔除，那么联易融科技的收入将缩水35%—40%，招股书中的三年内营收大增其实是夸大了收入。

联易融科技招股说明书显示，公司总收入从2018年的3.83亿元增加至2020年的10.29亿元。2021年、2022年，该公司收入分别为11.98亿元、9.24亿元。

不过，联易融科技对21世纪经济报道记者表示，公司在开展ABS项目的过程中担任原始权益人、发起机构或资产服务机构等角色，运用自身科技能力为供应链金融业务参与方提供基础资产的收集、整理、审核等服务。同时，还负责安排和管理ABS项目各个环节的推进，协同相关方和第三方专业服务机构参与其中，前述报告中提到的“代收的专业服务费”纳入营业收入是合理的。

自做空之日起至2023年6月2日，联易融科技股价（按收盘价计算）从12.8港元/股跌到3.32港元/股，跌幅达73.48%。

营业收入高的另一大原因系存货周转率高，即存货转换为营业收入的速度变快。例如2022年厦门象屿、物产中大、怡亚通的存货周转率分别是20.22、17.55、13.25，远超其他行业。

“虽然这类企业营收高，但一般毛利低。”一位央企财务人士表示，一方面因为供应链企业生产经营过程较为简单，一般不产生过多的新价值，很难有较高的毛利率；另一方面说明市场竞争非常激烈，头部企业通过压低毛利率，建立起了较高的行业壁垒，从而形成垄断效应。

核心在于贸易真实性

好在，宏观环境和政策鼓励等因素，为供应链金融这个行业的“生长”提供了沃土。

2020年9月22日，人民银行等八部委联合发布的《关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（下称《意见》）进一步为供应链金融的规范发展打开了空间。意见首次明确了供应链金融的官方定义，即指从供应链产业链整体出发，运用金融科技手段，整合物流、资金流、信息流等信息，在真实交易背景下，构建供应链中占主导地位的核心企业与上下游企业一体化的金融供给体系和风险评估体系，提供系统性的金融解决方案。

正如《意见》所述，“核心企业”和“真实交易”是供应链金融的两大关键词。其中，业内人士普遍认为，供应链金融风控的核心就在于交易的真实性。

那么，如何保障真实交易？一位大型商业银行供应链金融业务人士表示，从银行的角度来看，保障真实交易主要有两点：

第一，优选行业，并在行业里优选头部企业。从行业来看，一般会规避房地产这类风险较大的行业，银行供应链金融服务更愿意投向新能源、电动车、高端制造等行业。

第二，建立全面风险管理体系。与过去分析财务报表来寻找风险不同，现在银行主要是嵌入大数据风控模型，建立线上风险预警体系。该体系能够主要围绕“贷前-中-后”进行线上化，将前置反欺诈、客户评级、数据在不同场景的多维交易、商业数据匹配、资金往来等一系列数据数字化、线上化。并且基于这些数据来形成风控模型，或打分卡。打分卡是指，根据企业的历史数据匹配现在合同，来核准企业融资额度。

据21世纪经济报道记者了解，一些大型银行与大型国央企，以及头部民营企业的ERP（企业资源规划）直联，能够获取这些核心企业的发票、采购、供货等全部交易往来数据。银行自身也有风险预警系统，能够通过数字化来加强风险识别能力，例如遇到与主业不匹配的频繁大额交易等异常动向会进行自动提醒。

京东科技小微金融部负责人曹子建表示，京东这类互联网企业在保障真实贸易性方面主要有两点，一是通过供应链金融科技能力为企业整合ERP资源，使其ERP维度更标准化，更科学地反映贸易的真实情况；二是利用大数据平台和自身供应链优势，在授信前准入和贷中预警等过程中，提前判断企业的真实情况和未来的经营情况，并利用大数据进行多方交叉验证。

核心企业自身也越来越关注贸易真实性，并形成了一套保障贸易真实性的评估体系。“现在核心企业已经不是企业之间的竞争，而是整个产业链的竞争。”前述商业银行供应链金融业务人士表示，例如华为、比亚迪等企业，开始更加关注其供应链上下游企业的财务健康情况，还会进行相关评比，优选中小企业，提升整个产业链的贸易真实性。

但上述银行的风险系统并不完全奏效。对于核心企业非国央企,以及非头部民企的中小公司来说，他们要么没有ERP系统，要么ERP系统不与银行直联，因此这类公司的贸易真实性很难有保障。

“实际情况下，很难杜绝虚假交易，走单不走货很常见。”一位曾在国企做过保理的人士告诉21世纪经济报道记者，比如单据、合同都是真的，但就是不提供货物。甚至很多公司还将关联的公司挂到国央企，表面看和央企进行正常贸易往来，实际上这些应收账款都是“左手倒右手”，通过关联交易来做大规模，从而获取更多融资机会。此外，部分核心企业还要求供应商“配合”公司在哪一天开票，哪一天确认应收账款，只有这样，供应商才能拿到回款。

而从监管层面来看，2023年4月19日，国资委监督追责局发布《中央企业财务决算审核发现问题整改和责任追究工作规定》，明确对涉嫌开展融资性贸易或“空转”“走单”等虚假业务的行为进行责任追求。

前述《意见》也提出，银行等金融机构对供应链融资要严格交易真实性审核，警惕虚增、虚构应收账款、存货及重复抵押质押行为。对以应收账款为底层资产的资产证券化、资产管理产品，承销商及资产管理人应切实履行尽职调查及必要的风控程序，强化对信息披露和投资者适当性的要求。

针对公众关注的区块链等科技能否解决贸易真实性的问题，多数业内人士予以否定：“上链之前的数据如果是假的，那么一切白搭”、“科技是表象，解决不了授信还款的问题”。

“核心企业”和“真实交易”，供应链金融行业未来路漫漫。