惠誉：予融创中国拟发行美元高级票据“BB”评级

7月5日，惠誉授予融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Limited，简称“融创中国”，01918.HK)拟发行美元高级票据“BB”评级。拟发行票据构成融创中国的直接、高级无抵押债务，因此，其评级与公司的高级无抵押评级一致。

上述评级反映了惠誉对融创中国将继续去杠杆直到杠杆率持续低于40%，并保持一定空间的预期。如该指标超过这一阈值或会导致负面评级行动。2019年上半年末融创中国的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务/调整后库存的比率衡量)为38%。

惠誉认为，融创中国可售楼面面积超1.53亿平方米，广泛分布于中国多个区域，这将支撑其合同销售和进一步去杠杆化。

关键评级驱动因素

杠杆率将下降：截至2019年底，融创中国的杠杆率保持在38%左右，与2018年底的水平类似。融创中国的并表债务大约增加了900亿元人民币，但稳定的杠杆率反映了该公司在母公司层面向合资公司及联营公司提供资金支持的趋势不断增强- 此举令合资公司及联营公司的杠杆率相对较低。惠誉预计该公司将控制拿地速度并将杠杆率保持在40%以下。

惠誉预计，融创中国将能够保持权益合同销售额的稳定增速，从而保持现金生成能力并降低杠杆率。 2019年融创中国的权益合同销售额增长18%至3,839亿元人民币。此外，业务规模扩大导致融创中国的贸易应付账款显著增加。但是，2018年和2019年融创中国的贸易应付账款/库存的比率处于可控水平，约为0.2倍，低于依赖贸易应付账款来提供建设资金的同业的水平。惠誉认为，融创中国的贸易应付账款/库存的比率不会大幅上升。

土地储备多元化：融创中国的土地储备广泛分布于中国各地，包括北部、西南部和东南部地区，北京地区，以及长三角地区。该公司在华中地区、大湾区及海南省也有业务布局。融创中国的土地储备中，高达82%(按可售价值衡量)位于一二线城市，这些城市的住房需求比低线城市更为坚挺。其余的土地储备位于需求稳健的三线城市，地域多元化有助于缓解地方限购政策的影响(各地方政府实施的住房限购标准均不相同)。

销售和利润率强劲：惠誉预测，未来几年融创中国的平均售价将为每平方米14,000元到14,500元人民币。2019年该公司的平均售价约为每平方米14,500元人民币，这得益于其业务专注于高线城市。融创中国的权益合同销售额与中国其他大型房企的水平相当，例如万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)和保利房地产(集团)股份有限公司(BBB+/稳定)。

融创中国规模较大，这使其能够削减建安成本，从而享有强劲的EBITDA利润率(包含按比例计算的合资及联营企业EBITDA份额)- 2019年该比率约为27%，如果已售商品成本不考虑收购项目的估值收益，则其EBITDA利润率为30%。惠誉预计，中期内公司的EBITDA利润率(已售商品成本中包含估值收益)将保持在25%左右。

非房地产开发业务的贡献：惠誉预计，2019年和2020年融创中国每年将支出150亿到210亿元人民币用于推进其物业管理、租赁和装修业务，以及2017年收购的万达城文旅项目。惠誉预计，融创中国在这些项目所在地区的房地产销售收入将足以提供这些项目所需资金。2019年融创中国非房地产开发业务的营收为99亿元人民币，毛利率约为38%。此外，融创中国希望将大连万达商业管理集团股份有限公司(BB+/稳定)的运营管理公司收于麾下之后能够提高其文旅业务的经营效率。