米哈游投资的Suplay赴港上市，自有IP占比骤降至4.1%成最大隐忧

出品｜公司研究室IPO组

文｜王哲平

1月1日，卡牌公司Suplay（又名“超级玩咖”）向港交所递交招股书。

从财务数据来看，过去3年，Suplay的收入、毛利率、净利润均大幅提升，且2025年前9个月收入已超2024年全年。

然而，业绩高增背后隐忧重重，Suplay自有IP收入占比从2023年的40.6%骤降至2025年前9个月的4.1%，对外部授权IP依赖度飙升。

同时，其营收规模仅为行业龙头卡游的2.8%，盲盒类抽卡模式还面临道德与监管风险，这些问题均为其未来发展及潜在上市之路埋下隐患。

自有IP收入降至4.1%

Suplay成立于2019年底，是一家覆盖IP、渠道全产业链的潮流IP收藏品与消费品公司。

Suplay全资拥有潮玩设计制造厂牌嘿粉儿、卡牌厂牌Kakawow、谷子品牌乐淘谷，孵化合作kiki、水波蛋、OHO等行业潮玩IP，签约合作故宫文化、三丽鸥、原神、哈利波特等知名IP。

根据披露的财务数据，Suplay在报告期内交出了一份高增长的财务答卷，营收、利润与盈利能力均呈现强劲上升态势。

从营收规模来看，公司收入实现跨越式增长。2023年，Suplay 营收为1.46亿元，2024年营收同比大增92.5%至2.81亿元。2025年前9个月，公司收入增长至2.83亿元，同比增长40.1%，已超过2024年全年水平。

盈利能力方面，SuPlay毛利率持续优化。2023年、2024年及2025年前9个月，公司毛利率分别为41.7%、45.8% 及54.5%，三年间提升12.8个百分点，显著高于泛娱乐商品行业30%-40%的平均毛利率水平。

净利润方面，公司实现从微利到盈利爆发的转变。2023 年，公司净利润仅为294.9 万元，2024年净利润飙升至4911.5万元，同比增幅高达1593.1%；2025年前9个月，净利润为3707.4万元，同比增长4.3%。

若剔除优先股赎回负债变动、股份支付等非经常性损益，公司经调整净利润增长更为显著，2024年为6481.5万元，较2023年增长305.0%，2025年前9月同比增长81.9%至8642.3万元，盈利能力持续强化。

然而，在业绩快速增长下，Suplay有一个令人不安的趋势，即自有IP的收入贡献率显著下滑，2023年为40.6%，2024年降至144%，2025年前9个月仅剩4.1%。与此同时，对前五大授权IP的依赖度则从47.8%飙升至77.7%。

这意味着，Suplay的业务增长几乎完全建立在外部授权IP之上。公司的“护城河”并非源于强大的原创能力或技术壁垒，而是建立在一系列随时可能发生变化的授权关系之上。

一旦核心IP授权方因战略调整、合作到期或竞争对手挖角而终止合作，或大幅提高授权费用，将冲击公司的收入与盈利能力。

收入仅为卡游的2.8%

作为中国卡牌市场的两大核心玩家，Suplay与行业龙头卡游的共同之处都依赖于核心受众对产品的共识。但两家公司在产品定位、目标客群等方面存在明显差异，导致财务指标有明显差距。

首先，两家公司的产品定位和目标客群截然不同。

Suplay聚焦高端收藏级非对战卡牌，核心客群为“文化爱好者+高净值藏家”，单卡定价超10元，单包零售价59.9-89.9元，采用限量发行模式，强调艺术质感与收藏价值。此外，Suplay的产品矩阵还包括潮流玩具及IP衍生品。

相比之下，卡游更侧重大众消费级卡牌与对战式卡牌，产品定价多在 10元以下，受众涵盖青少年及儿童，以动漫IP授权卡牌为主，强调娱乐属性与互动体验，产品迭代速度快、受众基数大。

产品定位及受众群体的差异，导致两家公司产品在二级市场交易渠道及流动性大不相同。

Suplay的卡牌流通依赖微信社群、线下卡卡市集及闲鱼零散交易，高单价抬高换手门槛，流动性相对较弱；卡游通过商超、校园周边等下沉渠道实现广泛覆盖，低单价降低交易成本，闲鱼、线下门店形成成熟流通网络，流动性显著优于Suplay。

Suplay和卡游其实是选择了卡牌领域两个不同赛道，Suplay的溢价靠稀缺性与文化赋能，流动性受限于客群规模；卡游的溢价依赖IP热度与青少年社群活力，规模效应支撑更强流动性，两者分别占据收藏卡市场的高端与大众两极。

或许因为Suplay的受众相比卡游小，尽管公司单张卡牌价格高于卡游，却无法以规模效应摊薄成本。

2024年，卡游收入100.6亿元，约是Suplay年收入2.8亿的36倍。而毛利率方面，2024年卡游为67.3%，仍高于Suplay的54.5%。

倘若未来两家公司都在港股上市，Suplay或许需要给投资者一个选择Suplay而不是卡游的理由。

“盲盒”类抽卡机制存道德风险

对于投资者而言，评估一家公司不能只看其业务和财务，更要审视其股权结构、商业模式的道德风险以及内部运营的合规水平等多方面。

股东结构方面，公司控制权高度集中于创始人团队。创始人、董事长兼CEO黄万钧持有公司72.86%的股份，核心股东持股比例较高，有利于公司战略的持续推进，但也存在控制权过于集中的潜在风险。战略投资者方面，米哈游有作为重要股东，持有11.86%股份。

道德风险方面，Suplay的商业模式面临“诱导过度消费”的争议。

招股书中，Suplay将销售模式描述为“为消费者增添了趣味性体验”，其核心玩法是消费者在购买前无法确知具体产品款式，本质上就是备受争议的“盲盒”模式。

2023年和2024年及2025年前9个月，公司的会员复购率分别为76.6%、77.6%、78.5%。公司引以为傲的复购率数据在“盲盒”模式的映衬下，显得格外刺眼。

尽管公司在招股书中强调“面向成人消费者”，且未出现直接诱导上瘾的营销行为，但行业监管风险仍不容忽视。

2023年国家市场监管总局出台的《盲盒经营行为规范指引》明确要求盲盒经营者公示抽取规则、隐藏款概率，禁止向未成年人销售，这对Suplay的销售模式形成约束。

过去几年Suplay的业绩快速增长，但在卡牌领域，Suplay并不是行业龙头，这可能会对其估值形成压制。而且行业龙头卡游已数次像港交所递交招股书，但至今未能上市，这或许表明监管对卡牌类公司存在一定的担忧，“道德风险”或许是Suplay和卡游的上市阻力。