吴晓求：这一生大概只为中国资本市场而来｜我们的四分之一世纪

编者按：2025年，经济观察报以“我们的四分之一世纪”为年终特刊主题，旨在通过数十位时代亲历者的故事，共绘一幅属于这段岁月的集体记忆图谱。

“新世纪终于来了！新世纪一定是中国的世纪！”2000年，千禧年跨年之时，40岁的吴晓求在家里站在窗前开心地大喊。

彼时，他是中国人民大学（下称“人大”）财政金融学院的副院长。吴晓求是中国最早开始研究资本市场领域的学者之一。他是资本市场的理论研究者，也是制度改革的积极推动者。从资本市场陷入“是否应该存在下去”的怀疑期开始，他就四处为资本市场呐喊疾呼。

在过去的三十多年中，吴晓求用钢笔一笔一画写出了上千万字的论文、演讲稿、著作等文稿。新的想法持续在他脑海中涌现，他会与学院的教授在深夜进行讨论，然后独自思考、写作至凌晨。有时候，写作到晚上2、3点钟，连咖啡都不用喝，因为他觉得做研究很快乐，能找到解决问题的思路这件事就足够“提神”。

21世纪初，吴晓求说：“中国要成为一个伟大的国家，金融必须强大，金融强大是市场的强大，即资本市场要成为国际金融中心。”

2025年初，66岁的吴晓求在数百人参加的资本市场论坛上笑着说：“我这一生，大概只为中国资本市场而来。”

寻“药方”

1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所建立，标志着中国资本市场的正式诞生。

在20世纪90年代中期的学术界，有一批学者认为，资本市场就是研究一些股票，在理论界是不务正业的，与“高大上”的宏观经济学相比不值一提。

吴晓求开始的研究方向正是宏观经济学。1993年刚当教授时，吴晓求只有800元存款，买不起冰箱电视机，只买得起煤油炉。在蒙头写论文之余，他有时晚上会在东城区的职校兼课，骑自行车来回三个小时，一晚上能挣40块钱讲课费。

写书也是他能发挥专长增加收入的一种方式。“那时有人给我出主意，说你写一本畅销书，我们负责卖，然后给你分成。我就想到了写一本有关股票、债券的知识读本。于是，我主编了《股票债券全书》，全书上下两册大约500万字，一上市果然很畅销。后来我分得了一些钱，就‘脱贫’了。”吴晓求说。

1993年，他又主编了内地最早的有关证券投资的教材《证券投资学》。这也是他“自然而然”地从宏观经济学研究转换到证券投资和资本市场研究的契机。

1996年，吴晓求创办了人大金融与证券研究所，并在1997年创办中国资本市场论坛。论坛期间，与会专家会对可能长期影响资本市场发展的问题进行先导性讨论。

除了做研究交流平台外，吴晓求还会向社会传达引导性理念：资本市场不是所谓的“投机的场所”，而是中国金融改革的基础平台。

在吴晓求看来，金融结构转变的暗流趋势，当时很多人还看不清楚。从金融脱媒的角度看，未来将有越来越多的人走向资本市场，无论是融资者还是投资者。这既是金融结构变革的力量，也是社会进步的标志。因此，他提出了“资本市场中心论”——资本市场是现代金融体系的核心和基础。这一观点在当时引起了很大争议。

2000年底，A股的股票市值总价相当于当年GDP的50％，上证指数从2000年1月4日的1358点涨至2001年6月14日的2245.44点。

与此同时，股市中长期积累的问题和深层次矛盾开始显现，证券公司挪用股民的保证金，基金公司内幕交易被曝光，投机、造假等乱象纷繁。

混乱状态中，经济学家吴敬琏提出了“股市赌场论”。2001年2月，厉以宁、萧灼基、董辅礽、吴晓求、韩志国五名经济学家在北京召开记者恳谈会，他们共同认为，应把中国股市当作一个初生的婴儿——尽管有很多毛病（不成熟之处），最重要的要给予爱护，不能“一棍子打死”。

吴晓求认为，中国资本市场的“先天不足”与建设伊始的认知有关系，当时资本市场被看作融资市场。在这一认知下，市场发展出现了重大偏差。

如何让资本市场真正好起来，问题很多，应该先从哪里入手？吴晓求等一批学者在思考。他们认为，最重要的一个“药方”是股权分置改革。

不同于海外资本市场，中国资本市场初期的上市公司股东分成两大类，一类是通过公开发行、二级市场购买而后成为的流通股股东，另一类是以国有控股方为代表的非流通股股东。这是因为当时对资本市场认识不足，将资本市场定位为服务于国企解困，这样的制度安排，是为了让中国资本市场早日面世。

吴晓求认为，股权流动性障碍是中国资本市场发展一道绕不开的坎，成为中国资本市场向深度发展最根本的制约因素。他与团队着手研究分析，于2004年出版了《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》一书，为后来推动股权分置改革奠定了系统的理论基础。

在改革方案的设计、推进过程中，吴晓求记得，2004年某一天，时任证监会主席尚福林打电话给他，讨论股权分置改革如何推进。后来，吴晓求参与了几乎所有会议的讨论，为改革方案建言献策。

2005年，股权分置改革启动。

股权分置改革的核心机制是对价。在证监会开会时，时任证监会副主席屠光绍曾问吴晓求：“你觉得对价的比例是多少合适？”吴晓求说，存量增发的价格是按流通价的七折。后来的实践证明，各上市公司股权分置改革的对价方案都在七折附近波动。

这项改革陆续进行了一年多时间才完成。在吴晓求看来，这是沪深交易所开市后，资本市场发展的又一座里程碑。

该不该“救市”？

股权分置改革完成后，2006年至2007年，中国股市迎来了一场大牛市。上证指数从2006年的低点持续上涨，至2007年10月达到6124点的高点，其间涨幅超过400%。

吴晓求说，A股市场终于在2007年开始具备财富管理功能，这是脱离只有融资功能的“低级市场”的重要进步。他判断，2020年，A股市值将达到100万亿元人民币，中国资本市场会成为全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，完全可能跻身世界三大金融中心。

在股市高热之时，股市“泡沫论”频出，吴晓求发现，结构性泡沫确实存在，很多问题也在显现。例如，资本市场上的内幕交易日益猖獗，虚假信息披露愈演愈烈，诸多操纵市场等蔑视法律的行为，严重损害了市场的公正性。

当投资者怀揣希望走进2008年时，一场席卷全球的金融危机来袭，A股也自牛市转入熊市。

这一年，吴晓求与多名专家多次呼吁“救市”。在吴晓求眼中，救市不是救股指，而是持续改革资本市场的制度。在股权分置改革完成后，他已经在着手研究接下来的市场该如何前行，减持制度、发行制度、保证金制度等领域的改革都是摆在面前的难题。

在此次“救市”过程中，吴晓求并不太主张用过多的短期政策去影响市场，比如调节印花税、舆论引导等方法，他觉得都是不太成熟的行为方式。在他看来，保持市场的透明度，让所有的规则对投资者都是公平的，建立一个真正符合市场经济原则和精神的制度体系，比什么都重要。

2008年国际金融危机之后，吴晓求主笔撰写了《金融危机启示录》，系统论述了关于金融危机产生的重要原因，全面、系统地解剖和分析了这场金融危机。他希望市场能够吸取教训，更好地发展中国资本市场。

此后几年，A股市场一直没有完全从低迷中走出来。转折出现在2014年。沪指从2014年6月19日的2023.74点涨至2015年6月12日的5166.35点。随后，牛市戛然而止。

“那个时候显而易见，市场处在非常疯狂之中。”在吴晓求看来，这才是中国股市第一次真正的危机，因为是市场本身出了问题，估值泡沫化、过度杠杆化、投资者风险意识不足等共同促成了市场的暴涨暴跌。

虽然与2008年一样支持“救市”，但这一次吴晓求的观点是：“救市”有底线。场外高额配资是极其典型的豪赌行为，这是疯狂的投机。这一次的结构性危机，把这一部分人“清理”出去也未尝不是一件好事，所以，场外配资投机者不能救。此外，他认为，在3800点左右“救市”是恰当的。“‘救市’不是要再造一个牛市，是要稳住市场，稳定信心。”吴晓求说。

在2021年的一波牛市结束后，沪指在3000点反复纠缠。吴晓求觉得，这不算危机。这表明，步入“青春期”的资本市场依然有“基因缺陷”的因素，市场的定位还在融资的市场，成长是不可能的。不过，在沪指降至2900点甚至更低时，吴晓求重提“救市”。他说，证监会没有“救市”的责任，但要保持市场透明度，维护规则的公平。他提出，应该彻底修订减持规则、完善分红制度、暂停新股发行。

“两个目标”

吴晓求自认是个“乐天派”。但是自2014年开始，他的看法有一些改变。

吴晓求多了几分忧虑。他多次说：“过去我信心满满，在2010年时就希望，到2020年中国资本市场大体走向规范，甚至认为应建成全球性的国际金融中心。现在都2024年了，影子都没有看到！”

他对自己的观念也有修正。2022年左右，吴晓求开始改变资本市场占金融体系主体的“单峰模式”的观点。因为金融体系具有货币流动性和资产流动性两种功能，他逐渐意识到，中国的资本市场很难提供货币流动性，从A股市场自身看，20年来上市公司的股票价格没怎么上涨，市场指数也没涨起来，而中国的商业银行在中国经济生活中的作用巨大，中国只能实行“双峰模式”——银行体系和资本市场共同主导的现代金融体系。这是一种对理想的妥协，也是现实的情况。

他直言，中国资本市场要成为全球性的国际金融中心，要有高度的透明、有足够大的市值规模、有很好的流动性和成长性，还要很国际化。但在2008年金融危机之后，现实与这些目标渐行渐远。市场制度和法律规则围绕着融资者一方，市场不透明，违法处罚不严厉，对投资者的利益保护说得比做得多。虽然在不停地改革，但速度“非常之慢”。

但是吴晓求说：“2024年9月24日以后，我对这个市场开始抱有一些希望了。”他说，在新“国九条”的推动下，监管层密集出台了很多政策，资产端、投资端和制度端的改革都在持续推进。

其中，资产端的改革是如何让资本市场有成长性，通过持续改善上市公司结构，提高市场的投资价值，让投资具有可预期性和可持续性；投资端改革的核心是扩大市场流动性，让大资金进入，让央行关切资本市场的稳定，继而提供底线信心。

“目前来看，改革还在持续推进。”现阶段吴晓求思考最多的是三个问题：第一是如何保持市场透明度，建立一个真正符合市场经济原则和精神的制度体系；第二是规则的公平性；第三是欺诈上市、内幕交易、虚假信息披露、财务作假等严重的违规违法行为，必须有特别严厉的法律威慑。

谈及法律威慑的问题，吴晓求提出，行政罚款不能从根本上遏制上述违法违规行为的发生，需要进行一系列的制度改革，才能让严重违法违规者为此付出昂贵的代价。他说：“市场上的埋‘雷’者太多了，帮助埋‘雷’者的中介机构也不少，必须让这两类人付出昂贵的代价！比如涉嫌欺诈上市的实控人最高能不能判重刑，中介机构能不能被罚到倾家荡产……这些问题还需要法律调整和司法体系的支持。”

在吴晓求心中，唯有通过持续改革制度，建立起如同金融诈骗犯罪一样的处罚模式，根治A股“埋雷”痼疾才能看到希望。中国资本市场只有先完成扫雷，才能向下一步目标“国际金融中心”目标迈进。

2025年，吴晓求出版了一本《金融强国：中国之路》。他在书中说：“我们现在离成为国际金融中心还很远，这个金融中心就是以人民币计价资产为配置主体，因此，需要强大的本国货币与繁荣开放的资本市场。但前提是需要推动改革——人民币的自由化、国际化，同时，必须推进资本市场资产端、需求端和制度端的改革。”

在吴晓求看来，建设金融强国除了要有强大的经济基础、蓬勃的科技创新能力，还必须有完善的法治和强大的国家软实力作为支撑，将是一个漫长而艰难的过程。

吴晓求说：“2050年，我91岁了，我希望这两个目标都能实现：第一，人民币能自由地走向世界，成为与美元、欧元并立的三大国际化货币；第二，中国资本市场已然是全球重要的金融中心。这是我一生中最重要的目标。”