告别财务对赌！国资视角下VAM的重塑与治理升级

在当前的股权投资体系中，VAM（Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制）几乎已成为项目投融资的“标准配置”。然而，一旦交易参与方中出现国资背景机构，VAM的性质随即发生变化——它不再只是用于平衡风险与收益的“投资保护条款”，而成为需要格外审慎对待的“合规敏感点”。如何在确保国有资本安全的前提下，又不牺牲交易效率，并兼顾市场化激励机制，是众多国资LP在投资实践中普遍面临的核心挑战。

本文将从监管要求、司法裁判逻辑、典型实务案例以及可落地的替代性结构设计等角度，系统解析国资背景LP如何在合规前提下拆解、调整并重构VAM对赌条款，为实务操作提供一套更安全、更可行的路径。

01 VAM对赌条款

从基本概念到核心风险

VAM的基本内涵

VAM（估值调整机制）用于管理投融资双方对未来业绩或估值预期的不确定性，通常表现为以下几类安排：

· 业绩类约定：若目标未达成，由创始团队承担补偿责任

· 估值类约定：未达到既定条件时触发动股东回购

· 收益保障机制：通过设定IRR等指标，以保障投资方最低收益水平

国资在VAM中面临的固有风险

对于国资背景LP而言，风险不止于对赌本身，更关键的是政策和法律边界的限制，主要包括以下几点：

· 不得形成“保底收益”效果

依据《财预〔2017〕50号》、《财预〔2017〕87号》及多项国资监管规定，国有资本在对外投资中不得承诺任何形式的保底、兜底或类似明股实债的安排。因此，一旦对赌条款实质上锁定固定回报或确定回收金额，均可能被认定为违规。

· 回购安排可能构成财务性资助

《公司法》、《担保法》、《九民纪要》等司法规则都指向同一原则：股东向投资方承诺回购，若损害公司利益，可能被视为抽逃出资或提供财务性资助，从而导致条款无效。国资机构尤需警惕这一风险点。

· 监管要求坚持“股权属性”

各地国资委反复强调，国有资本对外投放必须保持股权投资属性，不得通过回购或收益锁定安排，变相形成固定收益或类借贷结构。这意味着任何可能使投资呈现“债性”的条款，都存在较高的合规隐患。

02 典型案例

VAM在司法实践中的主要裁判逻辑

案例1

海富投资诉甘肃酒钢案

在该案中，法院认定上市公司股东就业绩目标所作出的对赌承诺，实质上构成抽逃出资，相关回购义务因此被判定无效。

· 启示：对赌条款是否可执行，关键在于其是否损害公司利益、是否构成财务性资助或影响公司资本维持。

案例2

深圳某国资平台回购条款无效案

该国资平台在投资协议中约定固定收益和回购义务，法院据此认定该安排实质为“变相借贷”，不符合股权投资属性，最终裁定相关条款无效。

· 启示：一旦对赌结构在效果上形成固定收益，国资机构很容易被认定为违规开展类金融业务。

司法实践表明，VC/PE领域的对赌条款在裁判中呈现出较为一致的规则：

股东以自有财产承担回购义务在原则上可以被认可，但不得损害公司利益；目标公司不能作为补偿或回购义务的承担主体；而带有固定收益效果的安排则普遍面临被认定无效的高风险。

对国资LP而言，这意味着业绩类对赌并非完全不可行，但必须避免出现收益锁定、金额兜底或公司兜底等结构性设计，确保不触碰政策与法律的红线。

03 合规要点

在风险控制与市场化之间找到平衡

在涉及VAM的投资结构设计中，国资LP的核心目标不是彻底拒绝对赌，而是在合规框架下重构约束机制，实现“风险可控、机制有效、结构不变相债权化”。因此，在实务操作中，可以从不同维度同时出发，构建一套可落地的投资保护体系。

确保不被认定为“明股实债”

国资LP的首要任务，是确保回报机制不带固定收益属性，避免触碰监管红线。重点审查以下方面：

· 回报不固定化：不得出现IRR保底、现金差额补偿、固定或最低回收金额等安排

· 回购不损害公司利益：回购应由股东承担，价格需与市场价值挂钩，避免由目标公司承担财务性责任

· 避免债权化结构：固定收益、兜底承诺、变相担保等均可能导致被认定为类借贷行为

· 符合国资监管要求：监管部门明确强调国资投资应承担股权风险，不得刚性兑付

合规校验的本质，是确保投资结构维持股权属性而非演变为债权化安排。

避免“差额补偿”

国资LP并非无法使用VAM，而是必须“重新定义VAM”。底层逻辑包括：

· 不得提前锁定国资收益，避免明股实债化

· 不得要求目标公司承担补偿义务，避免构成财务性资助

· 可以通过股权和治理结构建立制衡机制，如管理层权责联动、激励递延等

· 可以利用市场化退出工具管理投资风险，而非依赖固定回报型的对赌

这意味着国资LP在拆解VAM时，策略不是“削弱条款”，而是“替换条款”，让投资逻辑回到股权投资的本质：风险共担、收益共享、治理制衡、退出市场化。

04 可行替代路径

国资LP拆解VAM的三大方向

方向一

由“收益对赌”转向“治理权对赌”

收益型VAM（如IRR对赌）最容易触及监管限制。更稳妥的做法是将约束机制从“收益”转向“治理结构”，通过管理权的调整来实现投后制衡，例如：

· 业绩未达成时，国资可增派董监高

· 在投资协议中明确KPI与治理权的联动机制

· 不做金额补偿，而是通过治理强化实现风险控制

此类安排不会形成固定收益效果，合规风险较低。

方向二

以“股权结构调整”替代“现金补偿”

国资LP更倾向通过股权结构变化来实现保护，而非金额性的对赌补偿，常见做法包括：

· 分期定价+分期出资

将业绩目标与估值挂钩，但不触发回购义务：

· 达标→后续出资价格提升

· 未达标→出资价格调整为更低区间

这属于合理的估值调整机制，不会构成固定回报。

· 采用可转化安排

例如约定在一定条件下转为优先股，但需避免设定固定回收金额或最低收益。

此类结构在国资投资实务中被广泛采用，合规与市场化兼容性较强。

方向三

用激励约束机制替代财务性对赌

另一类更为安全的替代方式，是通过激励约束机制管理业绩预期：

· 创始团队与关键管理层设定经营目标

· 未完成目标时触发激励递延、股权回收等安排（仅作用于团队自身）

· 国资LP不获得金额补偿，而是在投后管理中强化监督权

这种方式既避免了“财务性补偿”的合规风险，也能有效促进经营目标的实现。

05 结语

VAM不是不能做，而是必须“换一种做法”

国资LP对VAM的重塑，本质上是一场从“财务补偿”转向“治理优化”的制度迁移。补偿式退出不再是交易结构的核心支点，取而代之的，是治理权配置、估值机制设计与激励体系安排这三大关键变量。

这一转向，让VAM不再停留于双方短期对立的博弈，而是被纳入企业治理的长周期框架，从制度层面建立起更可持续、更稳健的风险缓释路径。

编辑 | 夏叶璐