嘉必优并购重组：标的公司过于优异的毛利率合理性存疑

嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称“嘉必优”或上市公司，股票代码：688089.SH）为一家营养素产品生产企业，其产品主要应用于人类营养、动物营养、个护美妆等领域。2025年3月，上交所正式受理了嘉必优购买资产相关申请文件，此次嘉必优拟通过发行股份及支付现金的方式购买上海欧易生物医学科技有限公司（以下简称“欧易生物”或标的公司）63.2134%的股权。

此次收购标的公司欧易生物的主营业务为以单细胞与时空组学为特色的多组学技术服务，公司主要服务于高等院校、科研院所、医院以及生物技术企业等客户。组学为一种系统生物学的研究方法，指在生物学领域中对生物体系的组成成分进行大规模、系统性研究的学科。此次交易欧易生物的股权价值最终评估为131,600.00万元，评估增值金额与评估增值率分别高达107,284.98万元、441.23%。

根据重组报告书显示，2023年欧易生物才刚刚实现扭亏为盈；而转头不到一年时间后，2024年11月上市公司便公布了此次收购标的公司的预案。欧易生物的大股东为何如此急于套现离场?且让估值之家带领大家一探究竟。

一、毛利率逆势上涨，销售单价却持续显著下滑，销量、采购规模与对应业务成本匹配度极低之下，标的公司过于优异毛利率是否存在虚高严重存疑

在剔除股份支付影响后，2022年标的公司主营业务的毛利率为49.60%，与同期可比公司48.87%的毛利率平均值水平仍然基本相当。但恰恰是在标的公司实现扭亏为盈的2023年，其毛利率水平则出现了异常大幅提升7.14个百分点至56.74%。而对于毛利率的快速增长，上市公司解释为，主要系标的公司2022年部分进口原材料采购价格较高以及部分月份经营中断产量减少，分摊的固定成本增加，从而导致标的公司主营业务成本较高，毛利率较低。而对于上市公司前述解释的合理性，估值之家则并不敢苟同，其原因如下：

其一为，报告期内（2022年至2024年1-9月）标的公司毛利率变动趋势与行业整体发展情况严重背离，且其毛利率水平已明显过于优异。2023年，重组报告书中所选取的4家可比公司的主营业务毛利率水平无一例外、均出现了同比下降的情况，其可比公司毛利率的平均值则较2022年下降1.60个百分点至47.27%。而在此消彼长的情况下，标的公司同期56.74%的毛利率也已明显高于可比公司平均值水平，达近10个百分点之多。

而基于前述标的公司毛利率大幅增长与行业发展情况的严重背离，令人不得不问上市公司：一方面，可比公司的原材料同样选择范围较小，也往往同样较为依赖进口，但为何在所有可比公司2023年毛利率均有所下降的情况下，就独独标的公司一家的毛利率出现了大幅提升？另一方面，前述所解释的标的公司部分月份经营中断是行业普遍现象还是公司特有个例，如为公司个例情况，其造成经营中断的具体原因究竟为何、是否具有商业合理性，其是否会对未来标的公司的持续经营带来重大不利影响等诸多问题也需要上市公司予以详细解释说明。

其二为，从销售价格方面分析，报告期内标的公司整体业务销售单价还呈现持续显著下降趋势，其也与公司毛利率水平的迅猛增长形成了极为鲜明的对比。根据重组报告书相关数据显示，2023年标的公司整体业务的平均销售单价为1,047.03元/个，较2022年1,387.96元/个的销售单价下滑高达24.56%，且至2024年前三季度其平均销售单价较2023年全年还出现进一步下滑7.59%。

对于标的公司销售价格的持续显著降低，上市公司解释为，因其样本规模效应和原材料采购成本下降带动标的公司生产成本下降，故而标的公司同步下调了销售价格。而从此番解释中我们不难看出，标的公司于行业中的市场地位与议价能力可能并不高的同时；在公司成本下降并同步下调了销售价格的情况下，其业务的毛利率水平却出现大幅增长的合理性也可能较低。

其三为，结合标的公司报告期内销量变动趋势与相关成本变动趋势进行分析，其两者的匹配程度也可谓是极低。我们虽然并未查见公司披露具体的业务销量数据，但在考虑到2023年公司整体营收同比实现14.96%的增长，而其平均单位销售价格则出现同比下滑达24.56%的情况下，进而可以合理推断标的公司2023年业务的整体销量同比应实现了超50%的大幅增长。但我们反观与销量密切相关的公司直接人工成本变动情况，却是与其匹配度极低。在其整体销量大幅提升的情况下，2023年标的公司的直接人工成本为2,857.50万元，较2022年2,959.79万元的直接人工成本规模却是不增反降，同比减少-3.46%。

同时，上市公司还表示，报告期内标的公司已将部分外采测序服务转为了自行测序，而在此举措之下，标的公司的直接人工成本更是理应较2022年有所增长，而实际人工成本数据却截然相反的结果。基于以上种种极为异常的情况之下，有理由合理怀疑标的公司成本确认的真实性高度存疑，其直接人工成本或存在虚减、营业收入或存在虚高的可能性极大，进而导致了标的公司毛利率水平的异常大幅提升。

其四为，所披露报告期内标的公司的采购规模变动趋势与其所确认相关成本变动趋势之间的匹配度同样极低。2023年，标的公司试剂采购金额为5,526.40万元，同比增长达19.78%；而反观其同期所确认的直接材料成本金额同比仅增长1.27%。同时，标的公司同期所采购的外协服务金额变动情况同样难以与相应制造费用相匹配。2023年，标的公司所采购的外协服务金额为3,607.09万元，同比增长达8.63%，其不但与前述公司部分外采测序服务转为了自行测序的举措难以逻辑自洽的同时，也显然与同期公司制造费用中服务采购支出同比不增反降0.28%的变动趋势难以较好匹配。基于以上分析，同样可以有力地说明标的公司成本确认存在虚减的可能性较大。

二、标的公司的盈利质量可能不高，未来经营业绩的稳定性与成长性堪忧

2.1标的公司应收账款、存货规模持续高企，经营性净现金流已与净利润严重背离，毛利率远高于可比公司之下存货周转率却仅有可比公司五成水平

标的公司应收账款呈现持续高企，其增速远高于同期营业收入增速。报告期内，标的公司应收账款账面价值已从2022年底的6,337.80万元，一路持续快速攀升至2024年9月底11,073.00万元，公司应收账款规模呈现持续高企的态势。同时，其应收账款占总资产的比例也在显著增长，已从2022年底的15.32%，大幅提升至2024年9月底21.70%。其中，截至2023年底，标的公司应收账款的账面余额同比增长高达40.59%，其也远高于同期标的公司14.96%的营业收入同比增速。

而与应收账款相似，同样持续高企的还有标的公司的存货规模。截至2023年底，标的公司存货的账面价值为4,742.52万元，同比增长达25.71%，同样较高于同期公司营收14.96%的增长率；而至2024年9月底，标的公司的存货规模更是迅猛增长至7,200.15万元，较2023年底增长高达51.82%。且从相关运营指标来看，标的公司的存货周转率水平还呈现明显的持续下滑趋势，报告期内其存货周转率分别为3.36、3.11、2.53（已年化）。

同时，与可比公司横向比较分析，诺禾致源的主营业务与标的公司相似度较高，同样为提供科研技术服务及解决方案，其客户群体也与标的公司也较为一致。而根据重组报告书相关数据显示，诺禾致源2023年的存货周转率达5.99，但反观标的公司的同期存货周转率则仅为3.11，远远低可比公司、仅有约五成的水平。其也与标的公司远高于诺禾致源的毛利率水平形成了极为鲜明的对比，也能侧面说明其毛利率虚高的可能性较高的同时，标的公司快速增长存货规模是否具备合理性，其远低于可比公司存货周转率水平是否符合行业惯例均需要上市公司给予详细解释说明。

另一方面，标的公司的经营性净现金流于报告期内也呈现着剧烈波动，且其与公司净利润之间已出现严重背离。报告期各期，标的公司经营活动产生的现金流量净额分别为3,392.48万元，7,721.06万元，-1,981.01万元，其呈现如心电图版的剧烈波动。而将经营性净现金流与其关联度较高的净利润相比较，2024年前三季度，标的公司的净利润为4,318.56万元，其也与同期公司近两千万净流出的经营性现金流严重背离。

2.2 标的公司盈利模式较为单一，项目制科研服务业务的季节性较强，且严重依赖于华东地区之下，其未来业务稳定性与成长性令人担忧

标的公司业务的盈利模式较为单一，其主要以项目制方式为客户提供科研技术服务，而较为缺少面向终端用户的临床与医疗类、商业化更为成熟的相关检测服务业务支撑。同时，上市公司还于重组报告书中表示，标的公司所处生命科学及组学行业客户通常于每年上半年进行科研项目设计及经费申请，后续进行项目实施，因此行业内下半年尤其是第四季度的项目执行和结算通常较为密集。而在公司业务严重依赖于下游客户科研项目审批进度的情况之下，也导致了标的公司业务的商业化路径较为复杂，且季节性特征较强，其也为公司未来经营业绩的持续稳定性带来了不小的风险。

进一步就其营业收入的区域分布来看，报告期内标的公司的业务则严重依赖于华东地区，而在其他地区的业务拓展相对乏力之下，未来其业务的整体成长性同样令人担忧。2023年，标的公司来源于华东地区的营业收入实现较快增长至16,908.12万元，其营收占比则高达55.08%，占比进一步提升的同时，相较于公司第二大收入来源地区华北地区12.03%的同期营收占比也有着断层式的领先。同时，从营收增量贡献上看，标的公司华东地区当年的营收增长为2,415.87万元，占公司全年营收增量的比例也高达57.18%。但反观标的公司其他地区的业务拓展则相对明显乏力，其同期营收增长位列第二西北地区的营收增量则为628.82万元，仅有华东地区营收增量规模的约四分之一，且公司华中地区的营收规模更是还出现了同比减少。

而对于标的公司华东地区业务一枝独秀业务表现的原因，上市公司解释为，主要系标的公司总部位于上海市，在华东区域经营时间较长。而纵观标的公司发展历史，其早在2009年便已经成立，但为何在十余年后的今天，标的公司在除大本营华东地区之外的业务的拓展情况仍然明显乏力，叠加随着标的公司于华东地区的业务覆盖率未来势必将不断饱和之下，也不得不令估值之家为其业务的成长性感到担忧。

2.3盈利成长性不够靠持续降低研发投入力度来凑，行业技术迭代较快之下，标的公司业务市场竞争力如何保持令人担忧的同时，其研发费用构成的合理性同样高度存疑

根据重组报告书显示，报告期内标的公司实现扭亏为盈的同时，其研发投入力度却在持续显著降低。2023年，标的公司实现净利润为3,062.67万元，较2022年-808.68的净亏损，实现扭亏为盈。但需要我们注意的是，在标的公司当年营业收入规模同比增长14.96%的情况下，标的公司研发费用支出金额却是不升反降，同比减少为1.30%。而至2024年前三季度，标的公司研发费用率在2023年下降1.94个百分点的基础上，更是较2023年进一步明显降低3.64个百分点来到8.14%。横向比较来看，2022年标的公司13.72%的研发费用率水平原本还较高于可比公司平均值水平，而在其研发投入力度持续显著降低之下，2024年前三季度公司8.14%的研发费用率则已低于可比公司8.94%的平均值水平。

而另一方面，上市公司于重组报告书中则表示，标的公司所处的行业技术水平要求较高且迭代速度较快，随着新一代测序技术、高分辨质谱技术、多组学整合分析方法及数据库的发展，多组学技术发展将迎来新的技术变革。而在行业技术发展日新月异，标的公司却在持续显著降低研发投入力度的情况下，未来公司技术与业务如何在激烈的行业竞争中保持竞争力，则颇为令人担忧。

而进一步就标的公司的研发费用构成分析，估值之家还发现，理应与其研发活动高度相关的材料费用占比水平不但显著低于可比公司的同时，还在持续显著降低，进而标的公司整体研发费用构成的合理性同样高度存疑。报告期内，标的公司研发费用中材料费占比分别为10.03%、8.40%、5.09%。而考虑到标的公司主营业务并未发生重大改变的情况下，其材料费用占比的大幅锐减则显得极为异常。同时，横向比较来看，以可比公司华大基因为例，其2024年上半年研发费用中材料成本的占比达19.20%，标的公司2024年前三季度的材料费用占比则仅有华大基因的不到三成水平。而在考虑到其材料费用占比持续锐减与远低于可比公司水平之下，也不得不令人高度怀疑标的公司的整体研发费用是否存在硬凑的嫌疑。

三、标的公司股权曾存在长期大量代持，公司多达7轮增资、频繁引入众多外部自然人投资者，并助其实现短期内大幅投资增值，是否已涉及利益输送存疑

回顾标的公司发展历史，自设立以来，其已经历了共计高达7轮增资。而在其最后的几轮融资中，标的公司还引入南通东证、上海圣祁等穿透来看由众多自然人所组成的外部投资者。且值得注意的是，南通东证还分别于2021年8月及11月的短时间内，对标的公司进行了连续两轮投资。根据重组报告书显示，南通东证的合伙人中包含多达12名自然人投资者。从认购价格来看，2021年8月，南通东证以货币方式出资人民币2,500万元认缴标的公司股份，彼时的增资价格为137.08元/注册资本；而在仅仅过去3个月之后，南通东证又再次出资1,000万元，但标的公司此时的增资价格则已来到了164.50元/注册资本。

此即意味着，南通东证在短短的3个月时间内，便快速实现了高达20.00%的丰厚投资增值回报；叠加上市公司高溢价收购之下，此次收购交易所涉及的众多外部自然人投资者更是已经赚得盆满钵满。而对于标的公司为何引入由众多自然人所组成的外部投资者，以及同意南通东证短期内多次增资的原因，估值之家并未查见上市公司进行任何解释说明，其频繁引入外部投资者的合理性与必要性，短期内增资价格大幅提升之下是否已涉及利益输送均存疑。

此外值得一提的是，此次上市公司收购交易对手方还涉及多个标的公司的员工持股平台，而其均存在长期大量的股权代持情况。截至重组报告书签署日，标的公司共设立了上海帆易、宁波睿欧、宁波欧润等三家员工持股平台，其合计持有的标的公司股权比例达25.17%。而前述三家员工持股平台在设立后，均涉及通过签订财产份额赠与协议的方式而进行的大量股权代持。上市公司美其名曰为，标的公司为了给未来适格的核心员工及拟引进的优秀人才预留部分激励出资额，同时为简化后续股权激励操作手续，故而由肖云平和王树伟以其名义代持。同时，以上三家员工持股平台所存在的股权代持情况均为长期存续，直至上市公司在2024年11月公布此次收购标的公司的预案后，其方才于2024年12月全部解除了各大员工持股平台所涉及的代持关系。

四、此前公司激进投资已付出过惨重代价，此次高溢价收购将形成超7亿元商誉，未来其庞大规模商誉的减值风险不容忽视

从此次标的公司股权评估情况来看，其高溢价估值所带来的庞大商誉减值风险同样不容忽视。根据资产评估报告相关数据显示，此次标的公司的股东全部权益评估价值为131,600.00万元，评估增值金额高达107,284.98万元，评估增值率达441.23%。而在本次交易完成后，上市公司预计将新增72,075.83万元商誉，新增商誉金额预计将占截至2024年9月末上市公司净资产的比例则高达47.21%。同时，2024年全年，上市公司的归母净利润为12,421.27万元，也远远不及此次预计的新增商誉规模，若标的公司未来不能实现预期收益，庞大的商誉减值风险之下，将会对上市公司当期净利润造成严重不利影响。

而回顾上市公司历史对外投资情况，此前其激进投资已付出过惨重代价，前车之鉴依然历历在目。根据年报显示，2022年上市公司因参股公司澳大利亚法玛科营养有限公司存在破产风险，公司对相关长期股权投资、应收账款及预付账款计提减值准备，其对净利润的合计影响金额高达4,489.50万元，进而导致了上市公司当年归母净利润出现腰斩。同时值得一提的是，自2018年上市公司投资以来，在法玛科各年均持续亏损，且其亏损幅度总体还呈现明显扩大趋势的情况下，上市公司此前却均未就该项长期股权投资计提任何的资产减值准备。

五、此次评估收益法所涉及诸多关键假设的合理性严重存疑，进而导致标的公司股权评估价值虚高的可能性同样较大

此次标的公司股权评估，评估机构最终所采用的为收益法评估结果，而其评估过程中所涉及诸多关键假设的合理性则高度存疑，或过于乐观的经营预测数据之下，标的公司高溢价估值则可能存在严重虚高。

其一为，从分产品营收预测方面来看，2024年前三季度公司营收占比最大的业务为单细胞及时空组学分析业务，其营收占比达42.04%。而根据智研瞻产业研究院显示，中国单细胞测序市场规模2022年为6.31亿元，预计在2029年市场规模将达到11.73亿元，期间复合增长率约为9.26%；同时，根据贝哲斯咨询数据推算，2024年中国时空组学市场规模约为0.58亿美元，预计2029年市场规模将增至0.96亿美元，期间复合增长率约为10.60%。

但我们反观2025年-2029年预测期间，评估机构所预测标的公司单细胞及时空组学分析业务营收的同比增速分别为28.25%、18.75%、16.40%、14.66%、10.88%，仅在2029年预计与行业整体预测增速趋同，而2025年公司的营收预测增速则高达行业整体预测增速的近3倍之多，其预测期内标的公司营收是否能够长期保持远高于行业整体预计增速的快速增长依然高度存疑。

其二为，评估机构所预测标的公司另两大类业务营业收入存在虚高的可能性同样较大。根据评估报告显示，测序组学业务市场竞争较为激烈，而2023年标的公司正是以业务大幅降价，通过以量补价来促进样本量迅速增长，其样本平均单价同比减少达26.37%，而样本量增长率则达到59.47%，进而推动了公司该业务板块当年实现17.42%的营收同比较快增长。

但另一方面，评估机构则预计，2025年标的公司测序组学分析业务的样本平均单价同比降幅将大幅收窄至8.00%，而反观公司该业务样本数量增长率却预测仍能够保持在20%的较高水平；且至2029年，其预计该业务的样本平均单价同比降幅则将进一步收窄至3.00%、相对降幅很小的情况下，其样本数量预计仍能够保持10.00%的双位数增长。考虑到测序组学业务激烈的市场竞争，下游客户对于价格的敏感度较高，而未来标的公司以价换量销售策略则预计日渐式微之下，评估机构所预测该业务样本销售数量仍能够长期维持较快增长的合理性高度存疑，进而其所预测标的公司测序组学分析业务营业收入存在虚高的可能性同样较大。

而无独有偶，评估机构对于标的公司质谱组学分析业务的营业收入与毛利率水平预测也可能过于乐观。2023年，标的公司该业务的样本平均单价同比降低为16.23%，而其样本数量同比增长率则达47.35%；同时，在2024年前三季度实际经营情况的基础上，评估机构还预计标的公司2024年全年该业务的样本平均单价同比降幅将进一步扩大至20.40%，而其样本数量增长率则将提升至63.27%。由此可见近年来，类似其测序组学分析业务，标的公司质谱组学分析业务以价换量的销售策略同样较为明显。但反观2025年，评估机构却在预测标的公司该业务样本平均单价降幅将大幅收窄至10%的情况下，其样本数量仍能够维持40%高速增长的合理性同样高度存疑。

同时值得一提的是，标的公司质谱组学分析业务还拥有着远高于公司其他主营业务的极为优异毛利率水平。2023年，公司质谱组学分析业务的毛利率高达71.4%，而其单细胞及时空组学分析业务、测序组学分析业务的毛利率则分别为51.58%、51.36%，其质谱组学分析业务毛利率水平高出另两大业务约20个百分点之多。而评估机构预测，至2029年标的公司该业务仍然能够长期维持在约70%的极高毛利率水平。虽然目前质谱组学分析业务的市场竞争激烈程度相对较小，但考虑到在细分市场高毛利率吸引之下，外部竞争者势必将不断涌入，且长期来看行业各细分赛道的毛利率水平也理应趋同之下，评估机构所预测标的公司该业务长期维持高毛利率水平的合理性也可能明显较低。

其三为，评估机构所预测标的公司营运资本增加额与自由现金流数据的合理性更是可能极低。营运资本方面，评估机构预测2024年10-12月标的公司所需营运资本规模将大幅减少高达20,308.92万元。而我们以2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额数据相比较，两者则是有着天差地别的差距，其当年前三季度的经营性现金流还为净流出-1,981.01万元；而即便与2023年全年经营性净现金流比较，其也仅为7,721.06万元，与其预计公司单季营运资本需求将大幅减少数亿元的情况相比也同样匹配度不高。

而对于所预计营运资本规模的大幅减少，评估机构则表示，因标的公司账面存在大量预收款，日常运营所需资金充裕，本次将评估基准日货币资金扣减日常经营所需安全现金后，作为运营资本的回流处理。但需要我们注意的是，标的公司账面大量预收款所对应的现金流入早已在公司此前各期的经营性现金流中得到了实际体现，而评估机构却将历史累计的预收账款影响一次性作为单季度运营资本回流处理的合理性严重存疑。而此种处理之下进而也导致了评估机构所预计的标的公司各期自由现金流呈现着异常大幅波动，2025年其所预计公司自由现金流将锐减至7,132.96万元，仅有2024年第四季度单季现金流规模的约3成水平。基于以上分析，标的公司预测期的整体自由现金流，与以其为基础所测算的股权评估价值存在虚高的可能性均较大。

而更令估值之家感到诧异的是，评估机构一方面做出了2024年第四季度标的公司运营资本大量回流的处理，但另一方面对于后续预测期标的公司的营运资本增加额却又一律以0进行测算。其表示，因未来年度考虑到标的公司维持目前业务经营模式，企业无需垫资运行，故营运资本增加额为零。但此番做法显然与前述运营资本回流的处理方法大相径庭之下，也不得不让人对于评估机构的专业性与预测数据的合理性打上一个大大的问号。

六、结语

综上所述，标的公司自身经营方面，其毛利率逆势上涨，销售单价却持续显著下滑，销量、采购规模与对应业务成本匹配度极低之下，标的公司过于优异毛利率是否存在虚高严重存疑。同时，标的公司应收账款、存货规模持续高企，毛利率远高于可比公司之下其存货周转率却仅有可比公司五成水平；公司盈利模式也较为单一，项目制科研服务业务的季节性较强，且严重依赖于华东地区，且持续降低研发投入力度之下，说明标的公司盈利质量可能不高的同时，其未来业务的稳定性与成长性也令人担忧。

此次收购交易方面，标的公司股权曾存在长期大量代持，公司多达7轮增资、频繁引入众多外部自然人投资者，并助其实现短期内大幅投资增值，是否已涉及利益输送存疑。且此前公司激进投资已付出过惨重代价，此次高溢价收购将形成超7亿元商誉，未来其庞大规模商誉的减值风险不容忽视。同时，此次评估收益法所涉及诸多关键假设的合理性严重存疑，进而导致此次标的公司股权评估价值虚高的可能性同样较大。