唱响A股好公司系列济川药业：依托三大核心产品成现金奶牛

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第三十三篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

医药行业是关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业，是健康中国建设的重要基础。随着中国人口老龄化的加剧、健康中国建设全面推进、居民健康消费能力和意识的提高，医疗卫生服务需求不断增长，要求医药工业企业加快供给侧改革，更好满足人民群众美好生活需求。国家产业政策的支持、医疗卫生体制改革的推进以及医疗卫生投入的加大是医药行业长远发展的重要推动力。

今天，估值之家给大家带来的是国内“清热解毒、消化、儿科”领域的中成药龙头——济川药业。这家公司依靠几个明星单品，成为一家妥妥的现金奶牛公司。

湖北济川药业股份有限公司(以下简称“济川药业”或“公司”)成立于1997年，公司地址位于江苏省泰州市泰兴市大庆西路宝塔湾，2013年借壳洪城股份上市，股票代码为600566。截至2024年三季度末，公司的控股股东为江苏济川控股集团有限公司，持股比例为56.07%；实际控制人为曹龙祥，持股比例为33.12%。

济川药业主营业务为药品的研发、生产和销售，公司药品产品线主要围绕儿科、消化、呼吸等领域，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。其中，蒲地蓝消炎口服液为独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等疾病；小儿豉翘清热颗粒为独家品种，主治小儿风热感冒；雷贝拉唑钠肠溶胶囊主要用于胃溃疡、十二指肠溃疡、胃食管反流病等消化系统疾病的治疗。

根据济川药业2023年年报数据，按产品分类：中药销售收入74.48亿元，收入占比76.11%；西药销售收入21.07亿元，收入占比21.82%；其他收入2亿元，收入占比2.07%。按应用领域分，清热解毒类收入33.8亿元，收入占比35.01%；儿科类收入27.41亿元，收入占比28.39%；消化类收入16.87亿元，收入占比17.47%。详见下图。

注：清热解毒类产品主要为蒲地蓝消炎口服液，消化类产品主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液，儿科类产品主要为小儿豉翘清热颗粒，呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等。

一、医药行业刚性特征突出，中药市场潜力较大，凭借三大核心产品在细分市场领域优秀多年，儿科类产品、BD合作的新产品有望后续再发力

近年来，随着带量采购、医保控费等一系列医疗卫生体制深入改革措施的施行，医药行业逐步从高速发展向高质量发展转型，挑战与机遇并存。2024年上半年，相关部门持续出台多项政策，聚焦医药、医疗、医保协同发展和治理，推动卫生健康事业高质量发展，提高人民群众获得感、幸福感、安全感。医药行业需求刚性特征突出，不存在明显的周期性特征。

据机构数据，2022年中国医药市场规模已达2309亿美元，预计2030年将有望增至3900亿美元，CAGR为6.8%。鉴于中医药在防治常见病、多发病、慢性病、重大疾病和新发传染病方面有独特的优势和作用，中药市场规模有望从2022年的4223亿元增至2025年的4973 亿元，CAGR为5.6%。

既然医药是刚需，中药市场潜力也很大，那么我们看看从2015年至2023年（2024年公司未作分类披露），作为“清热解毒、消化、儿科”领域的中成药龙头又有着怎样的表现呢？

清热解毒类产品：主要为蒲地蓝消炎口服液，属于中成药，是济川药业的核心大单品。据米内网数据统计，蒲地蓝消炎口服液在2023中国城市公立医院、实体药店清热解毒类中成药市场占有率分别约为11. 6%和7.7％，位居TOP系列。2015年到2023年，清热解毒类产品营业收入从16.63亿元增长1倍至33.8亿元，CAGR为9%。2019年有较大下滑，主要系因为2018年10月国家药监局发布公告，要求蒲地蓝消炎制剂在说明书中增加不良反应以及慎用人群的说明，致使蒲地蓝消炎口服液销售短期承压。后来公司采取了“调整、整合、开发、优化”的方案，加强医院、OTC药店、基层医疗机构等渠道开发，从2020年开始逐渐回暖，2021年-2023年又恢复增长。值得一提的是受政策影响，蒲地蓝消炎口服液从2021年开始逐步退出省级目录，但鉴于其较高的品牌知名度，其销量并未受到较大影响。

清热解毒类产品目前仍是公司的第一大业务，但可以看出其收入占比、毛利占比和2018年以前相比是有下降的，很可能会被其他业务超越。该业务近几年的毛利率和2018年以前比，虽略有下降，但整体上相对稳定。详见下表、图。

单位：亿元

儿科类产品：主要为小儿豉翘清热颗粒，属于中成药。小儿豉翘清热颗粒在2023中国城市公立医院、实体药店儿科感冒中成药市场占有率分别约为44.7%和38.8%，属于行业龙头。

从2015年到2023年，小儿豉翘清热颗粒收入从4.94亿元增长4.55倍至27.41亿元，CAGR为24%，成长性高于蒲地蓝消炎口服液。2020年受新冠疫情影响，营收显著下滑，随后便继续恢复上涨趋势。其收入、收入占比、毛利占比从业务第三逐渐超过消化类产品成为第二大业务。而它的毛利率也一直稳定维持在较高水平。详见下表、图。

单位：亿元

消化类产品：主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液，前者是（西药）化学仿制药，后者是中成药。据悉，济川药业的雷贝拉唑钠肠溶胶囊市占率也非常高，2018-2022年均超过65%。

从2015年到2023年，消化类产品收入从9.75亿元增长73%至16.87亿元，CAGR为7%。济川药业消化类产品的毛利率是三大业务中最高的。并且雷贝拉唑口服常释剂型中选2023年全国第九批药品集采，从数据上可以看出它是有一定下滑的。详见下表、图。

单位：亿元

呼吸类产品：主要为三拗片、黄龙止咳颗粒等。和前三大产品相比，它的体量不大，收入和毛利占比较低。从2015年到2023年，呼吸类产品收入从1.78亿元增长2.59倍至6.4亿元，CAGR为17%。这项业务的成长性仅次于儿科类产品，毛利率也不低。详见下表、图。

单位：亿元

综上，过去近十年，济川药业依托它的三大核心产品，在市场中取得了不错的成绩。尽管它自身也遭人诟病，比如重销售、轻研发，在2020年之前销售费用占比达到50%，而研发费用不到4%，这是由它自身的明星产品模式所决定的，毕竟靠这几个核心产品就可以开启“躺平”模式了，只要卖的好哪里还需要多少研发呢？

但受近年来集采等政策影响，济川药业也开始有危机意识了：销售费用比例低了，研发费用比例高了，分红率低了，预留更多的资金用于产品研发、业务拓展和应对潜在风险。并且它在2022年推出股权激励计划，在解禁目标中明确提到2022-2024年公司每年引进品种不少于4 个的目标，并将BD合作提升至战略高度，增加优质项目落地的可能性。

显然，济川药业没打算成为一家典型的纯粹自研创新药的公司，而是采取这种以现有业务打底并结合BD合作模式来增加新产品的模式，现在的BD合作公司有天境生物、恒翼生物、征祥医药等，引进了1类创新药长效生长激素、1类创新药PDE4口服磷酸二酯酶抑制剂、2类创新药术后肠道功能恢复剂以及防治流感的聚合酶酸性蛋白抑制剂1类创新药等，为公司的长期发展提供新动力。

二、盈利能力多年保持优秀水平，营运能力强、业务相对稳定，资金充裕、债务风险低、经营现金流表现好、分红率和公司战略相一致

盈利能力方面：从2015年到2023年，济川药业的ROE（加权）在19.89%~34.74%间。公司近三年的ROE分别为20.46%、21.91%和22.99%，公司的盈利能力相当优秀。从2015年到2024年三季度，济川药业的销售毛利率在79.26%~85.24%，近三年一期毛利率分别为83.27%、82.91%、81.52%和79.26%。公司多年来都能保持这么高的毛利率，可见其产品在市场中具有较强的核心竞争力。济川药业的销售净利率在18.13%~32.86%，近三年一期销售净利率分别为22.50%、24.14%、29.28%和32.86%。

成长性方面：从2015年到2023年，济川药业的营业收入从37.68亿元增长1.56倍至96.55亿元，CAGR为12%。除了2019年和2020年略有下降，其余年份均为增长。2018年涨幅最大（+27.76%），2023年涨幅最小（+7.32%）。2019年和2020年的减幅分别是3.72%和11.17%，下降主要是因为疫情导致的医疗机构门诊量和药品终端需求有所下降。

归母净利润从6.87亿元增长3.11倍至28.23亿元，2015-2023年间的CAGR为19%，除了2019和2020年下降外，其余年份均为增长。其中2018年涨幅最大（+37.96%），2022年涨幅最小（+26.27%）。2019年和2020年下降的幅度分别为：3.84%和21.30%。

2024年前三季度，营业收入同比降低11.19%，归母净利润同比减少2.13%，主要是因为报告期内呼吸类产品去年同期高基数及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采影响等因素所致。

2015年到2024年三季度末，资产总额从35.85亿元增长4.06倍至181.52亿元；归母净资产从26.68亿元增长4.27倍至140.71亿元。

单位：亿元

营运能力方面：从2015年到2024年三季度末，济川药业应收账款周转天数在91.20~110.49天，近三年一期分别为95.51天、98.90天、103.63天和106.87天；应付账款周转天数113.57~332.80天，近三年一期分别为197.64天、235.77天、299.10天和332.80天。应付账款周转天数要显著大于应收账款，说明公司在上、下游产业链中具有较大的话语权。存货周转天数在88.95~129.35天，近三年一期分别为92.22天、89.81天、88.95天和129.35天。近三年一期净营业周期天数在-106.53~-9.91天。可以看出公司的营运能力较强。

近三年一期，公司净利润现金含量分别为110.19%、120.73%、122.71%和91.42%，公司的经营现金流表现非常优秀。

偿债能力：从2015年到2024年三季度末，济川药业的资产负债率在22.35%~33.93%，近三年一期的资产负债率分别为24.73%、24.22%、26.32%和22.35%。近三年一期流动比率在2.90 ~ 3.72，速动比率在2.75 ~ 3.54，均大于1。

截至2024年三季度末，公司账面货币资金65.23亿元，交易性金融资产51.78亿元，短期借款11.8亿元。公司账面资金充足，偿付能力强，债务风险很低。

股利支付率：从2015年到2023年，济川药业的股利支付率在31.30%~79.67%，公司在2020年以前分红较为慷慨。2020年受疫情、蒲地蓝消炎口服液被踢出医保目录等影响，公司需要更多的资金用于业务拓展、产品研发、市场推广以及应对潜在风险，因此适当降低了分红比例。

三、现有指标显示公司处于低估值水平，机构预期其未来增速放缓

根据机构一致性预测，2024~2026年的营业收入分别为89.99亿元、98.39亿元、107.74亿元，归母净利润分别为27.56亿元、31.13亿元、34.78亿元，PE分别为9.26、8.2、7.34，2025年和2026年的PEG分别为0.63和0.63。

结合历史数据，济川药业PE（TTM）最大值为222.76，最小值为-373.96，PEG（历史）最大值为250.54，最小值为-26.33。截至2025年1月3日收盘，济川药业总市值为255亿元，PE（TTM）为9.17，分位数为0.64%，PEG（预测）为0.63。

济川药业市值最高时为2018年5月25日，总市值为437亿元，现市值距离最高值降幅为42%。截至2024年12月31日，济川药业2024年的市值降低7%。

当下的济川药业在资本市场中的表现并不算好，从其市值波动便可看出，主要系因为公司多年依赖三大核心产品，新的明星产品不多，而医药行业政策变动较多、较大，未来会存在较多不确定的风险。济川药业为了应对这些风险，也在积极采取措施。新措施能取得什么样的效果，新产品什么时候能成为继三大核心产品后新的核心产品，这些都还需要时间验证，待那时，市场可能会有不一样的表现！