中欧基金：重点关注政策加码，抓住投资AI三大机会 | 聪明的钱

纵观今年以来的A股表现，可以说是一直在预期与现实中纠缠。A股大盘一季度的暴涨，既有传统春季躁动的影响，又有强预期的驱动；到四、五月间的横盘震荡，反映的是投资者对弱现实的认知强化，预期也因此逐步走弱；从五月下旬开始，到9月中旬这期间的连续下行调整，正是掉入了弱预期与弱现实的负反馈循环。

924之后，随着政策转向，投资者预期再次向好，A股大盘在9月下旬到10月上旬期间急速拉升，相当多的投资者正是因为这一轮的短时间暴涨而解套。公募基金作为A股的重要参与者，924行情虽短，但对基金业绩起到了极大地帮助作用，更重要的是经济预期转暖了。

近期，在中欧基金2025年度投资策略会上，多位基金经理向投资者分享了对2025年资本市场的看法。那么，中欧基金对明年的宏观经济都有哪些核心观点？更看好哪些行业板块的投资机会？

01.固收与宏观：收益率下行明确，重点关注政策加码

今年以来，利率下行的趋势明显，一方面是我国目前正处于降息周期中，短端利率随政策利率下行，短端利率下行也为长端利率打开了下行空间；另一方面，长端利率的持续下行表明当前资本市场缺乏稳定正收益的资产，再叠加弱复苏的预期，在大类资产上作为无风险利率的国债更受投资者青睐，所以拥挤交易是驱动利率持续下行的另一个重要因素。

9月底，随着国内宏观政策出现巨大转向，对各大类资产的预期都产生了重大影响。权益方面，A股市场随即出现了一轮短期暴涨，即大家熟知的924行情；固收方面，国债利率在9月下旬~10月上旬之间出现了一轮明显上行，不得不说这期间的股债跷跷板效应相当明显；大宗商品主要品种在同期也大都是上涨。

在此之后，股债跷跷板方向翻转，A股大盘宽幅震荡的同时，国债利率则又一次进入了下行通道。资产价格发生如此变动，其背后的逻辑是，随着之前好预期的price in，投资者对后续政策释放好预期的反应逐步钝化，并且更关注政策落地的情况。

即便如此，政策预期对基本面的预期指向性依然是投资决策的核心参考，基于目前的政策基调来判断未来经济的预期，中欧基金认为：

“当前整个政策的核心在于稳定资产价格水平。近年来，整个基本面在一定程度上承压，既包括房地产带来的总量下行压力，也包括广谱利率价格的降低。

因此，对从狭义的角度来看，对于整个房地产市场的政策诉求，是希望能够实现房地产价格的‘止跌回稳’，这一点是非常明确的。

从广义的角度出发，目前已出台的一揽子经济刺激政策，意在引导广谱价格水平出现一定程度回暖，从而改善总体的收入预期，进而引导基本面进入正向循环。

未来，打破价格下行压力有待政策力度的加码，如果没有看到大力度的政策扩张或者推动，可能整个价格水平还是会向上改善但是弹性比较弱。”

从上述中欧基金的判断可知，明年需要重点关注政策加码的情况。而在节奏上，目前市场的一大共识是：未来宽货币、宽信用到基本面出现实质修复还需要时间与进一步确认，因此在基本面预期向好的背景下，随着进一步降息，债牛的逻辑还将延续。从金融产品的层面来看，债券基金在2025年依然大有可为。

对于2025年的债市，中欧基金展望道：

“一方面收益率下行是明确的，包括居民存量房贷利率有进一步下行空间；另一方面，整个波动相比今年会有所加大，同时斜率有所放缓。在策略上，首先是在收益率下行趋势中抓住久期价值，并积极通过交易来获得收益的增厚。”

02.人工智能：从技术变革透视三大投资机遇

行业策略方面，人工智能是近年来最火爆的投资主题之一，作为未来消费科技的核心发展方向，对人工智能的政策扶持目前已经相当明确，AI不仅是新质生产力的重要内涵之一，也是明年政府的重点工作方向。

从发展趋势来看，国产大模型的能力和产品在今年与海外的差距正在逐步“收窄”，而且大模型厂商之间的竞争也呈现出差异化的特征。具体到技术演进层面，当前国产大模型能力已逐步追赶到GPT-4的水平，预计明年可以达到GPT-o1的水平；同时，在国内的互联网厂商、科技巨头和创业公司推动下，国内的搜索和文生视频产品渗透率得以快速提升。

从二级市场投资的视角来看，中欧基金认为：

“人工智能是一个底层技术，它的发展对各行各业都会产生深刻而长远的影响，大模型又是人工智能中最重要、最底层的技术，主要由科技巨头及其背后的初创公司来完成。因为大模型的训练需要投入巨量的资源，很多上市公司没有能力单独完成这件事情。所以，人工智能的投资机会主要围绕AI基础设施（算力）、软件应用、硬件类AI应用这三个方面展开。”

人工智能本身具有数据海量、算法复杂、场景多元等特点，因此对算力提出了极高的要求。为了获得通用人工智能时代的门票，全球科技巨头之间的军备竞赛早已开启，为了保障算力正在大规模建设AI数据中心，并加紧进行大模型的训练。

对于AI算力增长的持续性，市场观点存在一定分歧，中欧基金认为：

“根据最新的海外数据，AI算力增长的持续性依然有充分支撑。北美的云厂商在今年Q3普遍上修了2025年的资本开支指引，而且其中AI占比快速提升，预计到2026年，上述厂商的资本开支中AI相关占比将升至65%左右。因此，无论是终端云厂商还是GPU制造商、GPU代工厂，对AI算力的持续性普遍抱乐观预期。再从产业发展逻辑来看，大模型的持续迭代，以及应用端爆发后新增的推理侧需求，是AI算力需求持续增长的重要支撑。”

再来看半导体行业，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）今年12月公布的最新市场预期，2024年全球半导体市场规模将达到6270亿美元，同比增长19%，更新后的预测增速较春季上调了3pct。

从各个细分领域的成长性来看，AI贡献了行业绝大部分的增长；存储市场虽然在今年总体上保持了高增长，但是从下半年开始，存储价格逐步进入下跌状态；消费电子可能面临分化；模拟和ECU都受到下游拖累而预期悲观。

无论是部分子行业景气度不高，还是ASML（荷兰阿斯麦公司）在近期下调指引，均表明半导体大周期存在一定的宏观压力，AI则是驱动整个半导体行业增长的核心动力。在中欧基金看来，AI基础设施的两大投资方向是海外供应链和国产算力芯片。

“中国公司深度参与全球AI市场，主要还是通过进入海外GPU和云厂商供应体系，像光模块、PCB、板卡、液冷等产品。这些公司很多都是A股上市公司，在全球供应链体系中占据非常重要的地位。

国产算力方面，由于美国对我们的技术封锁，国产芯片开发处于迫在眉睫的状态。国内包括科技大厂、上市公司和初创公司在内的多家企业目前在人工智能芯片的研发和流片上取得一定的进展。”

在人工智能软件应用方面，中欧基金认为：

“AI助理已成为最重要的应用场景，随着大模型的持续升级迭代与功能拓展，以ChatGPT为代表的AI助理应用，已经从第一阶段的“聊天机器人”，逐步进化为第二阶段的“推理者”，即具备人类推理水平，并能够解决多种复杂难题。”

从AI应用的发展趋势来看，海外方面，不仅ChatGPT在今年下半年的访问量持续创新高，而且各行业的AI应用普遍迎来爆发期，并驱动上市公司取得了不俗的经营业绩，如AI教育、AI广告、AI办公、AI安全等领域的许多美股公司在今年三季度都实现了超预期增长。

国内方面，主流的大模型公司产品访问量也在今年呈持续上涨的态势，一些垂直领域的AI应用也陆续进入市场，特别是AI搜索、AI文生视频、AI办公、AI理财等产品逐步在用户侧推广开来。

在硬件方面，中欧基金看好AI端侧硬件（AI手机、智能化可穿戴设备）、自动驾驶以及人形机器人三大应用载体的投资潜力。

“自动驾驶技术一旦取得重大突破，全球电动化率就会进入加速向上的拐点，包括锂电、整车、汽车零部件等行业的投资机会也将被激活。人形机器人方面，全球人形机器人龙头的供应链与汽车供应链有较高的重叠度，中国制造业深度参与了人形机器人的研发、设计和量产，将会充分享受人形机器人行业爆发的历史性机遇。”

总而言之，人工智能是这个时代最令人激动的技术变革，由其引领的新一轮科技革命必将会给资本市场带来新的机遇。公募基金作为投资者的重要组分，中欧基金对人工智能的观点颇具代表性，在政策扶持与技术突破的推动下，2025年的人工智能肯定会带来更多惊喜，同时看多人工智能领域的公募基金在明年亦值得期待。

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