大起大落，港股红利仍具性价比吗？｜招商证券“招财杯”ETF实盘大赛

2024年，中国ETF市场迎来成立20周年。为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2024年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提高投资技能、积累投资经验，促进ETF市场的健康发展。

近一个月，A股市场、港股市场波动幅度加大，其中恒生指数在短短一个月内最大涨幅达到30%，又从高位回落超10%。此前，“红利”策略在很长一段时间里表现较好，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，在港股层面上中国企业指数亦收获了不小涨幅。

那么，当前市场震荡更为剧烈的行情下，“红利”策略是否依然吃香？港股红利的投资性价比如何？后续港股行情如何演绎？驱动力是什么？

10月17日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第十六期邀请到了鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理余展昌，一起探讨《大起大落，港股红利仍具性价比吗？》。

在余展昌看来，经过大的政策反转之后，市场形成了快涨快跌、波动率放大的局面。而从大的行情区间来看，红利风格长期具备稳定现金流，跑赢成长风格，且在回调行情中更抗跌。

对于恒生中国央企指数的投资价值，他表示该指数聚焦三大方向：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指数。“前两个聚焦港股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬升，第三个聚焦指数，更多是权重优化，在指数编制方案上会更符合红利思维。”

　市场进入快涨快跌、波动率放大局面

全景网：近期，市场波动的幅度很大，恒生指数在过去一个月里，最大涨幅达到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正常吗？您是怎样看待港股这样大幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动都非常大，主要原因是本轮政策驱动的转向太快太突然了，一两周时间就走完了过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底上证指数接近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走，今年10月8日冲到了最高3600点以上位置，后又快速回落到当前3200多点的位置。港股市场亦是如此，恒生指数快速冲到22000以上的位置，后又出现回调。我认为市场波动大的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了太多获利盘，升至高位时就会出现资金分歧，引起波动率的放大。我们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会有一个小波折，即第一阶段上涨到一定程度之后，资金意见会出现分歧，而下一阶段能否继续上涨，就取决于有没有增量资金，可能政策的利好或者经济的改善，会带来一些增量资金进入市场，承接部分获利资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为如果获利盘积累太多，肯定一出现波动就会有资金选择退出。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非常快。9月24日国务院新闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日走了一根上阴线，但总体还是收阳；9月26日政治局会议后马上就是一根大阳线；经过周末的发酵，增量资金不断跑步进场、开户，在9月30日将情绪推至高点；国庆期间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆期间，A股休市，但港股不休，所以港股第一天出现了大涨，恒生指数在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市场受到外围影响，因为港股和A股不太一样，资金持有结构中外资占比更高，更看重估值或更理性，虽然近几年南下资金占比不断提升，增强了港股市场的交易属性，但是总体还是受海外影响较大；10月8日，恒生指数当天跌了10个点，这种跌幅历史罕见，当然此前向上快速进攻的涨幅同样罕见。

今年5月份，港股也有过一波行情，当时想冲20000点，但最后失败了，这次一口气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政策方面乐观的预期。但从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证因素，比如再超预期的增量政策，或者经济数据的确认和利好，且外资相对谨慎，10月8日的情绪过热，主要是资金推动，叠加当天银行已经开始责令查处违规信贷进入股市的行为，所以存在担忧。

总的来说，我认为第一阶段获利资金的回吐很正常，但港股经过回调之后，在重阳节的前一天也迎来了大幅上涨，海外的被动资金、主动资金以及南下资金都在增持。港股短期波动的加剧和A股是联动的，在非常大级别的政策反转之后，形成了一种快涨快跌、波动率放大的局面。

　港股市场关注资金面和基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市场如此变动期间，有没有一些特别突出的量化指标引起了您的注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉得分为两个维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资金面主要和利率、流动性有关，分子基本面主要和盈利有关。具体而言，分母端的逻辑，因为港股是连续汇率制度，且外资有一定的投资占比，所以受全球流动性的影响非常大，比如美联储货币政策。尤其香港市场是全球流动性的边缘地带，核心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如日本等地区，再就是香港，所以有一个降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈利，在企业盈利改善这一框架上，分析中长期的逻辑。比如今年5月份港股快速启动的行情，最早也是国内情况的好转，企业盈利出现一定改善，但改善不大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在于：当时美联储降息预期出现一定升温，且五一期间日元大幅贬值，日本股市又出现扰动，叠加当时A股休市，致使海外部分资金开始回流到港股市场，资金推动了估值的上升。同时，5月份对分子端有一个房地产新政的预期，加上港股通红利税、互联互通等各项放开，就把港股的估值提高了。

简单而言，投资者风险偏好比以前高，带动港股估值提升，但基本面没有太大变化，更多是博弈政策的预期和资金的推动。A股在年初期间，尤其一季度，一些成长股杀跌较为严重，主要是红利板块市场关注度上升，那时A股红利的情绪扩散到了港股，导致了一波上涨，这就是资金中长期分析的逻辑。

本轮行情也可以用这一框架进行分析。9月份美联储降息幅度不小，以及最近美国数据的表现，比如房租价格回落很快，主要是商品还有一定的通胀粘性，尤其是二手车。

总体而言，未来美国通胀相对可控，市场对通胀担忧有一定的缓解。所以，降息预期起来后，衰退预期就减弱了，这对港股是利好。9月份降息窗口，叠加国内基本面政策大反转，可以对标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外对A股的基本面预期，包括外资对中国经济增速的预期出现了扭转，开始出现回流，A股估值也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短期来看，关注几个波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶段港股处于超买区间，资金出现分歧，波动加大，后因为基本面不及预期，房地产新政的效果也没有预想的好，就顺势出现回调了，所以这是一个信号；

二是卖空比例，有段时间卖空比例降到了一个非常低的水平，就是所有人都一致看好，没有多的资金做承接，这也不好；

三是全球资金流向监测机构EPFR数据显示，港股5月份的行情一是南下资金不断增持，二是海外被动资金因为配置亚洲或新兴市场，被动地按一定权重配置香港市场，三是海外主动权益资金因为偏长期配置，从2021年以来受互联网监管政策等因素影响一直在减配，在今年从减配转向标配，也是红利逻辑，即资金链推动的要素。

我们会及时跟踪，判断是长线资金的驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比如波动率指标，如果出现了严格的超买现象，也会警惕。上周，海外主动资金连续两周出现了净流入，被动资金也加大流入，南下资金同样大量流入港股市场，进行抄底行为，重新转向估值洼地，所以港股也出现一定的修复和放大。

　　后续行情需关注是否存在超预期因素

全景网：在港股极度活跃的时候，成交额一度突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显著提升，港股活跃度的提升，您觉得是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大家都关注到了港股的价值洼地的机会？您如何看待港股后市价值重估？

余展昌：首先，如果整个市场行情真的是牛市行情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一阶段出现间歇性调整，后续是陷入震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更好地继续上攻。

近期这种成交量，首先是因为很多增量资金涌入市场，包括新开户的90后、00后等年轻群体居多，风险偏好较高，行事也较果断，导致A股单日成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否会持续？我觉得取决于几个因素：一是看后续有没有更多增量资金入场，我认为肯定还有，但是会选择一个比较好的契机进入市场，比如更多超预期因素出现。包括日前披露的财政观点，比如10月底财政的预算大概有多少，全国人大常委会召开之后预算会达到多少，12月中央经济工作会议对明年的定调，包括两会、财政赤字率和明年GDP目标，都是前置的指标、政策的支持。

所以，判断成交量中长期能否持续上一台阶，取决于经济基本面，有资金进入市场，成交体量就会上升；短期来看，在于点位情绪能否稳住，如果能稳住，有一些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我认为有望比之前最低迷时期上一个台阶，但要进一步创新高，还是要有更增量的因素。

　　未来港股定价或与A股趋同

全景网：港股历来流动性比较差，同一家公司两地上市总是会出现显著的估值差异。那么投资A股和港股有什么不同？港股是否有自己独特的优势？能否会有一轮系统性的估值差收敛呢？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市公司，比如金融板块里的银行，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估值差距会非常大，我认为主要是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏散户为主，理论上交易情绪影响更大，而港股的流动性比A股差很多，每天的成交量也较低，持有人结构偏外资为主。根据数据统计，港股市场中南下资金的成交占比已经达到30%左右，但总体持仓结构还是外资偏配置型的资金为主，交易型资金不占主导。

另外，银行在2019年初提出服务实体经济后，很多政策性的因素没办法给估值，比如无法预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走，就会给估值带来一定的折价，港股银行估值低就是这一原因。同时，地产风险和城投地方债务风险都会让银行兜底，比如2022年，彼时银行跟着地产小幅波动，因为对地产的担忧，影响了整个银行板块的行情，正是因为政策性压力，以及银行服务实体经济要兜底的风险，所以外资的估值会更压制。不过，港股的优势在于估值低、股息率高，A股红利指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数，年中5月份走了一波收敛逻辑，大家认为AH股溢价应该修复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多年一直提AH股溢价收敛，但都没有收敛，为什么这次就获得了一定的市场认可，我认为是自2021年以来南下资金持续流入香港市场，今年以来整体流入体量也非常大，同一批投资者交易，定价就会趋同。

还有一方面是互联互通机制，以前通过港股通南下配置港股，享受股息会有20%的红利税，前段时间也在传红利税的减免，这会直接带来AH股溢价的修复，因为股息率可能更高了，交的税少了，总的价值更高。所以，通过互联互通机制，未来港股定价可能会和A股趋同，也是一个使得AH股溢价修复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水平。

　红利受资金追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红利”策略在很长一段时间表现都很不错，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，而港股上中国企业指数也收获了不小的涨幅，市场对于红利的追逐讨论的声音很多，您能否分享一下您对这种投资风格的看法，以及成因的分析呢？

余展昌：实际上，以前也讲红利，但没有近几年这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年讲红利，那时因为企业盈利出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致大家的防御性属性较强，买红利估值低、相对更能抗跌。近几年则有所不同，尤其是2022年以来。前期指数处于高点时，银行或许已经回来了，但其他板块可能还没有回来，因为近几年银行表现是红利板块较为强劲的一个方向，尤其今年很多指数在前期出现下跌，而银行都是抗跌状态，去年年初还炒了一波中特估，估值拔升，此后整个红利板块受到资金追捧，我认为有几大因素：

一是外部环境影响，市场对红利风格的重视程度比以前高，无风险利率不断往下，比如当前10年期国债收益率到了2.1%左右的水平，已经非常低，且还要进一步降低存款利率，理财也没有了刚兑，以前动不动就有非常高收益率的时代已经过去，且当前权益风险、波动率又在加大。如果对标日本，在整个经济转型的过程中，在利率下行的环境中，高股息资产长期占优。在面临资产荒的处境下，高股息、有强现金流的上市公司，理论上应该享受一定的溢价。

二是和增量资金有关，保险会计准则调整，使其增配了很多OCI的高股息资产。同时，很多人的投资观念也在转变，尽管去年红利有过一波比较大的行情，但从ETF的申购来看，投资者主要在2022年9、10月份大跌以及去年二季度市场情绪出现回落时买宽基、买红利。

不过，去年和今年不同，去年大家都认为疫情之后会有较大的反弹，所以去年上半年都在做主题类的基金，但因为去年A股高开低走，很多投资者做行业轮动或交易，发现钱不太好挣。但今年有一个好现象，以前大家更看重收益弹性空间，买入弹性更大的20%涨跌幅的资产，但年初大家更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为年初那波快速下跌行情，包括保险都触发偿付能力约束被迫止损了，一旦安全预算打完，即使后续市场出现回暖上涨，也很难跟上仓位，因为已经没有预算了，受到的约束较多。所以，很多人的思路转变为看重拿得住的收益，收益不需要很高，同时有一定的安全边际，所以今年大家的投资思路都转向了红利类资产配置。

三是投资风格、投资习惯也在发生变化。前段时间红利出现了回撤，原来5个点以上的股息率，一旦降到了5个点以下，性价比就较低。如果进行调整，其中权重较高的板块包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影响，当交易拥挤度上升，把估值提升，同时海外油价波动，美国通胀及衰退的预期对油价有一定的担忧，就会顺势回调。风格层面，成长风格上涨，红利就会顺势回调，因为红利弹性没那么强，所以前段时间市场好转，风险偏好提高，大家就可能先止盈部分红利，切换弹性更高、有超跌反弹诉求的成长性资产。

所以，长期投资风格可以观察利率、环境、未来宏观以及投资者习惯的变迁；短期则观察风格的迁移、风险偏好的转变以及交易的拥挤度，此外还有板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢成长

全景网：无论是还没有加入红利投资还是已经买入了的投资者，都会存在一个疑问：红利板块已经有了一定的发酵，目前盘面活跃度大幅提升，那是不是价值投资就要跑输成长投资了呢？对于偏价值侧的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果单看快速反攻阶段，红利肯定是跑输了，但在整个市场回调期间，红利板块表现较为稳定甚至强势，所以红利是否会跑输成长需要阶段性去看。如果从长期来看，对标日本利率下行的整个大区间，那么红利长期有稳定现金流是跑赢成长的，只是阶段性跑输，比如日本到2000年左右那一阶段，以及在那波互联网所形成的牛市阶段，即阶段性的风险偏好上升，成长就会略微跑赢红利，但整个大区间还是看宏观环境和利率环境表现。

对于短期红利的看法，第一，还是看股息率进行投资，我觉得纯做交易非常困难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第二，取决于成长是否能快速反弹，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态势，如政策是否超预期、经济数据是否确认或好转；相对收益对比成长，成长目前也面临一定的考验，如果政策没那么快出来，或财政预算没有超预期，那10月底三季报会面临一定的压力，参考8月底的行情，市场顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利低估值、高股息属性

全景网：在红利基础之上，其实还有一个维度就是央企的稳健经营。市场一直对于高质量资产非常渴望，那对于港股的央企质地，您如何评判？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利和央企是单独的两个主题，红利偏风格，央企偏企业，为什么把这两个放在一起？因为央企长期以来核心的板块包括金融、电信、石油等，都是一些估值低、股息率高的企业，自然在整个红利板块中占比非常重。

聚焦港股央企，如果不做市值切分，可能百分之四五十都是大金融板块，所以一直以来估值都较低。我认为银行的问题不是很大，就看困境反转。过去几年息差不断往下，近期住房存贷利率调整、降LPR等都对息差产生一定影响，好在存款端利率也跟着趋势下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境反转的逻辑。

比起红利，有些投资者喜欢投央企，因为央企兼顾了红利低估值、高股息的属性；此外，港股央企相对明显折价，投港股红利比A股红利多一个AH股溢价，因为港股红利的股息率更高，市场期待AH股溢价的修复带动其估值抬升，幅度会更高。同时，红利板块央企相对民企长期折价，投资者寄希望于未来整个央企实施管理的诉求，以及新一轮国央企改革带动央企做大做强，这个是有据可依的：财政提到，未来加大对国央企的调控，做大企业盘子和利润，作为分红比例提升和财政的补充，且去年对考核也进行了调整，今年还有市值管理考核。

港股央企以恒生中国央企指数为例，包含金融、电信、运营商等板块，以及建筑、消费等周期性板块，核心还是金融，能源、电信、运营商等为辅作为次要板块。金融打底提供稳定性，例如银行的利润稳定性相对较强，且可以通过调拨备进行平滑，未来也要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域也是一个非常重要的方向，且还要对标世界一流企业去提升估值；电信、运营商则是未来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单来说，一手抓传统行业，一手抓新兴行业，从概念角度上讲，是符合未来国家政策发展所需要的方向。

　明年年初央企目标值得期待

全景网：我们回溯本轮上涨的起点，无疑是央行针对资本市场上的优质标的提供流动性便利，优质股票可以去抵押然后拿钱回购，ETF也可以去抵押加杠杆。但如果再往前追溯，政策上对于央国企的管理也越来越看重盈利的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融和经济上的政策调整，对于央国企的投资会带来哪些长期影响，能否分享一下您的观点？

余展昌：近期红利风格重新向上和创设互换便利工具有关。5000亿的互换便利工具，国家监管层面是要引导中长期资金入市，在配置过程中可能也会偏向于偏稳定、低估值且具有长期稳定盈利、有现金流的资产。还有3000亿是增持回购，这些都是有市值管理诉求的公司，一些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上涨的原因。

关于考核，去年增加了ROE考核，以及要推动央企利润增速高于GDP增速，所以很多央企都有压力。以前可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个是今年的市值管理考核，越来越看重盈利。去年的中特估行情，最早也是“两利四率”调“一利五率”，后来是中国特色估值体系，提升中字头股票估值，但从中特估到金特估，再到证监会表示中特估不是单纯的提升估值，而是通过对效益有价值洼地和价值发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确实可以通过企业绩效改革和并购重组推动优质资产整合或剥离，比如存在同业竞争的整合，把优质资产剥离出来单独上市，通过一系列的运作改善公司治理，带动效益提升。如果企业盈利改善带动ROE提升，估值自然会提高，这是国家所希望的引导新一轮国央企改革带动ROE起来，企业利润起来，那么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为每年年初，国资委会定全年央企目标，去年年初启动一波中字头行情，今年也是年初市值管理纳入考核，启动了一波央企红利行情，明年年初会制定什么目标，值得期待。

此外，考核定了，我觉得就要做质检，盈利的改善才是估值提升的根本，这也是我们相信国央企未来长期有估值抬升修复、相对民企折价的机会所在的比较大的原因。

　　恒生中国央企指数表现稳健且股息高

全景网：对于相关的指数，很多投资者其实并没有深入研究指数编制的特点，就像加权的会受到权重影响，等权的会放大小市值波动的影响。恒生中国央企指数的编制有怎样的特点，您能否给投资者朋友解读一下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公司编制的，因为恒生在香港市场的品牌影响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗下第一只宽基型的央企指数，选取在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政策驱动力比国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估值更低，修复空间更大，所以选港股。

恒生中国央企指数在编制上有哪些特点？前面提到，港股市场的央企如果不做权重优化，可能百分之四五十都是金融，加上地产、大金融可能占了百分之五六十，整体太集中，不利于指数的分散化管理，所以就进行了二级行业均衡，与目前市场主流的A500指数较为相似，即从恒生二级行业匹配市值，各自挑选市值占比前几的股票，从而使得一些市值没有达到一级行业龙头的二级行业公司被纳入指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选一级行业，可能挑出来都是银行，但如果用二级行业挑选就可以分散开，比如保险龙头、券商龙头等都可以纳入其中，指数成长空间会更好。通过行业的均衡，银行的权重由原来百分之四五十降到三十，能源占比百分之二十多，电信占比百分之十几，那么金融强国思路下的压舱石银行就占了一个相对合理的权重，传统能源领域、新兴数字经济领域也都涵盖了一定的权重，所以恒生中国央企指数的表现会比其他指数更稳健，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比还在。

前段时间，市场大幅波动，但每次银行的波动会更小。能源板块前期回调时，银行板块跟它形成对冲，银行回调时能源又因为其他原因上涨，虽然总体红利趋同，但每个板块内部可能会有自身一些基本面或单独的政策催化，所以均衡性的权重体现了比较重要的地位。

　当前恒生中国央企指数估值仍相对较低

全景网：从投资视角来看，现在这个指数的估值水平如何？复盘一下指数过去业绩表现，它的特点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日，恒生中国央企指数最新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价还有30多的空间，所以估值水平还是在相对较低的位置，当然从近一年来看可能会较高，因为近一年处于不断上涨的态势，估值不断攀升。但拉长时间来看，比如2021年以来，指数还是在相对较低的位置，大概处于中位数水平，如果拉长至10年的时间维度，我觉得还是一个相对比较合理的水平，大家可以更多去看股息率，会更加合理。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权，权重上没有市值加权的代表性那么强，比如宽基指数被视为代表性强就是因为市值加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司权重自然就高，而股息率加权，一些股价很低的公司股息率可能会高，权重会比较大，市场波动可能也会相对较大；第二，一些央企红利指数的权重不均衡，有些权重非常集中，百分之四五十都是能源板块或是一些周期性板块，但周期性板块企业盈利波动非常大，比如前段时间煤价、油价大幅波动，都会造成股价的波动非常大。所以，恒生中国央企指数是一个相对更稳健、更符合长期红利投资逻辑的指数。

此外，恒生中国央企指数是季度调整，而大多数红利指数可能都是半年调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤其是市值加权的某一只股票权重较大时，可以通过再平衡降下来，减小投资风险，类似于止盈和抄底的思路。

　　聚焦港股低估值、央企低估值和指数

全景网：最后，如果用几个关键词，总结一下恒生中国央企指数最核心的投资价值，您会选择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具体是三个聚焦：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬升；第三个聚焦指数，更多是权重优化，在指数编制方案上会更符合红利思维，表现更稳健，更适合长期配置。

第二个关键词是新趋势下的投资，新趋势就是现在的经济结构转型和以前不一样，经过了房地产时代的大刺激，又经过了2019年的半导体周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代，未来这种产业周期快速增长的机会还会有，但原有的赛道可能相对拥挤，大家可能转向现在的宽基和红利投资的思维为主，近两年非常明显，很多人买宽基，利率快速下行的环境下对高股息比如现金流资产的追捧。投资者从过去单纯追求弹性，到现在中长期资金入市追求配置和性价比的思路切换，就是新趋势下的红利投资。

全景网：对接下来的港股的投资机会，您有何展望？对投资者有何建议？

余展昌：港股市场后续会有几个扰动：一是季报的扰动，二是11月份美国大选的扰动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据，四是国内政策是否会超预期，分子、分母端都有博弈的价值，但也有博弈的不确定性，所以还是紧盯估值层面。

投资者可以往红利思路适当切换，后续既然有这么多不确定性，如果真的是大级别利好行情，那么红利大概率也能跟上，如果不是，相对也更抗跌。