神州细胞冲刺港股IPO：集采重创“现金奶牛”，盈亏反复造血乏力，烧钱不止负债攀升

证券之星 刘凤茹

凭借一款国产首款重组蛋白药物“安佳因”，神州细胞(688520.SH)迅速崛起为国内甲型血友病治疗市场的头部玩家。2023年，该单品撑起公司九成营收；按2024年销售价值计算，安佳因在中国已获批的十种rhFVIII产品中高居首位，市场份额达35.5%。然而，伴随省际联盟集采在全国扩围，这款“现金奶牛”在2025年遭遇量价双重打击，收入骤然滑坡。

证券之星注意到，大单品量价双杀直接引发神州细胞业绩剧烈波动，2025年营收降近四成。

尽管毛利率维持在90%以上，但高额的营销开支与研发投入的刚性支出下，无法掩盖净利润2025年大额转亏的现实。神州细胞2025年经营现金流告负，流动负债缺口进一步扩大。

多条创新管线进入三期关键阶段，持续烧钱的研发倒逼神州细胞不断通过资本市场融资补血。神州细胞在科创板9亿元定增刚落地，而后火速递表港交所，谋求“A+H”双平台融资。而核心单品增长基本盘松动、业绩盈亏反复等现实问题摆在面前，神州细胞融资故事的说服力几何有待验证。

高度依赖单一产品，核心产品“安佳因”量价齐跌

招股书显示，神州细胞成立于2002年，是一家创新型生物制药公司，专注于治疗性抗体、重组蛋白及疫苗的研发、生产及商业化。目前，神州细胞有五款商业化产品——安佳因(一种rhFVIII)、安佑平(菲诺利单抗)、安平希(瑞帕妥单抗)、安佳润(阿达木单抗)和安贝珠(贝伐珠单抗)，覆盖肿瘤、自身免疫及血友病等治疗领域，五款产品均已纳入国家医保药品目录。

安佳因是一款用于治疗甲型血友病的第三代rhFVIII产品。作为中国首款自主研发的rhFVIII产品，该药物于2021年7月在中国获批用于12岁及以上患者，后续新增适应症，获批覆盖全年龄段患者的按需治疗、预防性治疗以及围手术期出血管理。

安佳因是神州细胞唯一一款商业化的重组蛋白药物，该药上市之初便被纳入国家医保药品目录。截至2025年12月31日，安佳因已纳入国内20余个省级地区的省际联盟集中采购目录。

证券之星注意到，随着省际联盟集采在全国范围加速扩围，安佳因的销售曲线骤然转向。招股书显示，2023-2025年，安佳因的销量分别为118.97万瓶、135.85万瓶、92.33万瓶，平均售价为1496.2元/瓶、1391.4元/瓶、1080.2元/瓶。量价的变化直接带来产品收入的变化：安佳因2023年、2024年及2025年分别产生收入17.8亿元、18.9亿元及9.97亿元，分别占总营收94.3%、75.2%、63.9%。

即便安佳因占比下滑，该单品依旧占据公司六成以上收入，安佑平、安贝珠等抗体商业化产品体量短期内难以形成有效替代。

谈及2025年安佳因收入“断崖式”暴跌，神州细胞归因于“2025年期间集中采购扩展至更多省份，导致采购定价更广泛地应用以及药品售价进一步降低，以及公司在2025年主动实施了两次全国性降价”。同时，2025年重组蛋白药物销量的下降，是由于基本医疗保险控费措施导致客户采购状况变化。

营收剧烈波动，高毛利难掩反复亏损

单一产品疲软直接传导至公司整体经营，神州细胞营收规模剧烈波动，盈利稳定性缺失。

招股书显示，神州细胞2023年收入为18.87亿元，2024年依托安佳因产销高峰增至25.12亿元，2025年收入规模骤降至15.6亿元，核心产品定价及销量变动、其间集采和医保控费成为主要扰动因素。

收入下滑的同时，客户集中度反而持续攀升。2023-2025年，神州细胞来自五大客户的收入分别为11.03亿元、15.85亿元及10.09亿元，分别占各期总收入的58.4%、63.2%及64.7%，其中2025年第一大客户贡献了31.1%的营收。神州细胞坦言，客户集中度相对较高，失去任何主要客户都可能对业务、经营业绩及财务状况造成不利影响。

毛利率方面，尽管整体仍维持在90%以上，但已呈下降趋势——神州细胞从2024年的95.6%下降至2025年的91.8%。其中重组蛋白药物销售毛利率由2024年的96.9%下降至2025年的93.5%，核心原因是安佳因平均售价及销量减少，产量随之缩减，单位生产成本抬升，进一步拉低毛利率；抗体及其他药物销售毛利率由2024年的91.7%下降至2025年的88.9%，主要系2025年多款产品(尤其是安平希、安佳润)单位生产成本上涨，导致产品毛利率下降。

证券之星注意到，高毛利背后，神州细胞的盈亏反复。招股书显示，2023年神州细胞净亏损3.97亿元，2024年短暂盈利1.12亿元后，2025年再度转亏至5.66亿元。

亏损根源在于研发与商业化投入居高不下。2023-2025年，神州细胞的销售及经销开支分别为4.36亿元、6.94亿元及8.43亿元；研发费用虽有缩减，但仍达11.48亿元、9.11亿元和8.38亿元，占收入比重为60.8%、36.3%和53.7%。

进入2026年，颓势未改——神州细胞一季度营收同比下滑37.82%至3.23亿元，归属净利润为-1.76亿元，同比盈转亏；扣非后净利润为-1.48亿元。现金流层面，造血能力不足。2025年神州细胞经营活动产生的现金流量净额为-2.76亿元，2026年一季度仍为负值。

研发管线持续“烧钱”，H股递表前融资“补血”

神州细胞此番谋求港股上市，意在构建“A+H”双平台。神州细胞表示，港股融资旨在打造国际化资本运作平台，拓宽全球资金渠道，增强长期资本实力。募集资金将主要用于核心产品临床开发、研发管线推进、全球商业化网络建设及补充营运资金，为抗体药物、疫苗等在研产品的临床推进与海外市场拓展提供稳定资金保障。

招股书显示，截至2026年3月31日，神州细胞共有治疗及预防类别的五款候选产品处于关键性研究阶段：SCT1000(全球首款进入临床阶段的14价HPV候选疫苗)已完成其三期临床试验18000名受试者的给药工作，目前处于随访阶段；SCTB14是一款PD-1/VEGF双特异性候选药物，目前正在非小细胞肺癌(NSCLC)患者中开展多项II/III期及III期研究；SCT650C是一款具备超长血清半衰期(每六个月给药一次)的强效抗IL-17A单克隆抗体候选药物，在一项银屑病II期研究中也展现出良好的安全性，目前已进入III期研究阶段；SCTC21C是一款高差异化抗CD38单克隆抗体候选药物，已完成复发/难治性多发性骨髓瘤(MM)的I期研究，目前处于两项III期研究(一线多发性骨髓瘤、一线轻链型淀粉样变性(AL))的安全性导入阶段；SCTB35是一款高差异化CD20/CD3 TCE候选药物，在复发/难治性非霍奇金淋巴瘤(R/R NHL中展现出潜在疗效，具备较高缓解率与较低的细胞因子释放综合征(CRS)风险，目前处于二线及以上滤泡性淋巴瘤(FL)III期研究的安全性磨合阶段。这些项目无一不需要持续、高额的研发投入。

证券之星注意到，为缓解资金压力，神州细胞持续通过融资“补血”。递表港股之前，神州细胞2026年4月一笔定增刚落地，公司通过向控股股东拉萨爱力克发行股份募资总额9亿元，全部用于补充公司流动资金。2020年，神州细胞通过IPO募资12.82亿元，用于产品临床研究项目和补充流动资金。2022年10月，神州细胞又定增募资4.83亿元，用于新药研发项目。

即便如此，仍难解资金之渴。截至2025年末，神州细胞的流动资产总值为18.98亿元，而流动负债总额为27.35亿元，流动负债净额达8.37亿元，较2024年底的5.52亿元明显扩大。若无法持续获得融资或经营活动现金流不足以支撑运营，将面临流动性压力。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)