国旅联合重组过会却遇市场用脚投票 润田实业产能利用率低迷委外加工费反涨

国旅联合(600358)重组再进一步，却未换来市场的掌声。5月21日，公司股价大跌9.85%，几乎触及跌停板。就在前一日，公司收购润田实业100%股权的重组事项刚通过上交所并购重组委审核。

这场历时一年的资产重组，交易总作价30.09亿元，增值率约154%。根据方案，国旅联合拟通过发行股份及支付现金方式收购润田实业全部股权，其中70%股份支付、30%现金支付，配套募资将用于解决9.3亿元的现金对价及中介费用。

润田实业可谓资本市场的“老面孔”。早在2007年，公司便获得软银赛富2亿元融资，彼时高调宣布筹备IPO，后于2023年再次冲刺主板并完成二期辅导，却因同业竞争问题搁浅。此次借道国旅联合，被市场视为变相借壳上市。

然而，标的公司经营数据中暴露出的异常不容忽视。报告期内，润田实业矿泉水产能利用率持续低迷，即便是销售旺季，最高也仅39.68%，2025年旺季更是降至33.08%。但令人费解的是，公司在产能远未饱和的情况下，仍大量依赖委外加工，且委托加工单价连续上涨——矿泉水委外加工单价从161.19元/吨涨至225.08元/吨。

从业绩承诺看，交易方承诺2026年至2028年扣非净利润合计不低于5.83亿元，年均约1.94亿元。但值得注意的是，润田实业2025年前10个月已实现扣非净利润2.11亿元，远超未来承诺的年度均值。承诺门槛不升反降，是否意味着对后续增长信心不足？

再看收购方国旅联合，早已深陷亏损泥潭。Wind数据显示，2004年至2025年的22个年度中，公司扣非净利润持续为负，2026年一季度仍未扭亏。资产负债率已攀升至约88%，此次重组的现金对价完全依赖配套募资，若募集不顺，资金压力将进一步加剧。

饮用水赛道已是红海，农夫山泉、怡宝、娃哈哈、百岁山等头部品牌盘踞全国市场。润田实业核心产品“润田翠”虽有“含硒”卖点，但省外市场存在感有限，全国22个省级经销网络的覆盖深度仍待验证。

对于国旅联合而言，这场重组是“救命稻草”还是“新的包袱”，恐怕还需要时间来检验。而市场用9.85%的跌幅，已经投出了自己的态度。