复盘中东冲突：能源冲击下的九大宏观与市场洞察

自中东冲突爆发以来，扼守全球约20%石油和天然气运输的霍尔木兹海峡关闭，推动能源价格大幅飙升。但即便海峡重新开放，对包括卡塔尔液化天然气设施在内的生产设施和基础设施的损毁，仍有可能导致能源价格在更长时间内居高不下。

在这一高度不确定的背景下，我希望就当前冲突的影响提供一些观察与判断。需要强调的是，随着形势演变，这些观点和预期仍可能发生变化：

经济增长：作为参考，能源价格每上涨10美元，将使美国GDP减少约0.15%，全球GDP减少约0.3%(因美国为能源净出口国，故影响较小)。在中东冲突发生前，美国能源支出占GDP比重处于50多年来最低水平，全球能源支出也呈下降趋势，接近半世纪低位。这一点叠加年初较为宽松的财政与货币政策，共同为2026年的经济增长提供了一定缓冲空间。

然而，在美国，能源价格上涨已几乎抵消今年退税带来的经济提振效应。若能源价格进一步上行，上述提振效应将被完全被抹除。作为能源净进口地区，欧洲和亚洲受到的冲击更大，但这两个地区预计将通过财政政策对冲部分影响。此外，尽管目前对经济增长造成的冲击仍在可控范围内，但若能源价格持续飙升，非线性风险将显著上升。历史上，能源支出占比一次性上升两个百分点往往会引发经济衰退。对美国而言，若油价突破130美元/桶，这一风险或将显现。

通胀：能源价格上行对通胀的影响更大：在美国，能源价格每上涨10美元，消费者物价指数(CPI)约上升0.3%，其他地区影响略低一些。预计未来数月美国CPI将上升约1个百分点，汽油价格或将超过每加仑4美元。当前能源期货价格显示，价格将在二季度见顶，随后回落，但在年底前仍将维持高位。

考虑到全球约四分之一的化肥生产需经过霍尔木兹海峡，化肥以及能源成本上升使得农产品价格同样值得关注。若成本进一步攀升，价格冲击将被放大，并对消费者及整体经济造成更大负面影响。

利率政策：此次危机爆发前，发达经济体通胀已接近或高于目标水平，各央行反应函数因此出现明显变化，市场开始重新定价今年加息路径(如欧洲、英国、加拿大)。虽然美联储主席鲍威尔在3月议息会上强调“观望”立场，但仍暗示短期内通胀数据将优先于增长考量。

其他政策调整：为缓解能源价格上涨带来的短期冲击，各国政府已通过石油战略储备释放约4亿桶原油。此外，美国对俄罗斯与伊朗石油提供定制裁豁免，印度等国家也通过补贴延缓了能源成本向终端传导。未来预计将施行更多的价格上限、补贴措施及燃油税减免，例如美国一些州(包括佐治亚州)近期开始出现的情况。

新兴市场：进入2026年，新兴市场整体通胀水平较低，尤其是中国，这使其具备更强的通胀承受能力。市场分化是关键：大宗商品出口国表现显著优于进口国。整体来看，包括日本在内的亚洲地区由于对中东能源高度依赖，受冲击最为严重。

企业盈利：能源行业利润将显著上调，而能源、化肥及其他下游投入品的使用企业将在未来数季面临盈利下修。消费与工业企业的利润率预计承压。

股票市场影响：在通胀上升、增长放缓的环境下，股市将从“通胀放缓”阶段转向“滞胀”，这意味着若地缘风险溢价持续存在，估值水平将随时间出现下行。

从历史经验看，能源价格飙升通常导致标普500指数产生约5%的中位回撤，而欧洲和日本市场的跌幅约为其两倍1。在当前危机中，美国与欧洲部分市场已触及这一历史回撤水平后反弹。相比之下，中国表现优于以往能源冲击周期。展望未来，中国在可再生能源等方面的结构性调整，或使其成为相对受益者，并进一步巩固其全球制造业中的优势。

不过，历史数据同样显示，能源危机可能带来更极端情形。例如1973-1974年阿拉伯石油禁运期间，油价翻倍，当时仅约7%的供给受到影响。而本次冲突所涉及的石油供给量约占20%。在海峡重新开放前，能源基础设施存在进一步受损的风险，意味着不能排除最坏的情况。

从各行业板块的标普500指数表现来看，能源板块历来在此类危机中表现突出，而耐用消费品、汽车、零售及银行板块则普遍跑输。冲突缓和后，这些板块有望修复，但盈利冲击仍需消化。此外，亚洲对中东石油的依赖还可能推升美国所需芯片的成本。

全球国防支出：去年，地缘政治环境的显著特征是贸易流向的重新调整，关税成为焦点。今年，美国展示军事实力的行为导致地缘政治不确定性达到创纪录的水平(也让美国民众感到不安，当面临能源成本上涨等经济问题时，他们相对不太关心此类事务)。因此，全球国防开支在俄乌冲突等此前冲击带来的增长基础上再度攀升。特别是，五角大楼已向国会申请额外 2000 亿美元以资助在中东的行动。

能源安全：本次冲突还将使能源安全这一长期主题受到更多关注。例如，亚洲可能会像欧洲在俄乌冲突后摆脱对俄罗斯的依赖那样，寻求减少对中东的能源依赖。在日本，核能、绿色能源以及其他石油替代品都可能得到发展。

要点总结

在危机初期，我认为市场对战争风险过于乐观。当前，随着股市回撤接近历史水平，部分风险已被计入市场价格。但在本轮油价冲击规模高于历史水平的背景下，市场估值仍相对偏高。

从美国国内视角看，特朗普在中期选举临近之际面临较大压力。即便这有助于推动停火并为市场带来一定支撑，较冲突前更高的能源价格仍意味着企业成本上升。投资者将更青睐具备定价权、能够维持利润率的公司。同时，面对负供给冲击，央行将持续致力于锚定通胀预期，使得股债市场环境较冲突前更为严峻。

1资料来源：彭博、MSCI、Datastream、瑞银。基于七次历史事件：伊朗革命、海湾战争、OPEC供给约束、委内瑞拉石油罢工、委内瑞拉/伊拉克/尼日利亚供给中断、阿拉伯之春、俄罗斯入侵乌克兰。仅供说明用途。