出业绩了！依然低估

昨晚，拼多多最新财报出炉，一度引发圈友讨论。我们也第一时间在价投圈做了解读，看过的圈友，对这份财报的成色应该已经心里有数。

关于拼多多，在证星研究院看来，其一边在海外市场高歌猛进，一边持续深耕完善供应链，长期成长逻辑依然清晰，整体估值也具备长期性价比。不少大佬，像段永平、景林、高瓴等都对拼多多有所布局。

今天的文章，证星研究院结合免费AI助理“问小巴”工具，再来分享一些我们对拼多多的简要看法。

问小巴AI点评如下：

一、生意好不好？

拼多多的本质是一场供应链效率革命，核心在于用技术重构零售价值链。

25年利润看似"示弱"：经营利润下降13%、毛利率从61%降至56.3%，但这并非生意模式变化，而是管理层主动将利润转化为资产，这种战略投入将强化三重优势：

客户锁定深化：低价心智已让用户复购率领先行业，而供应链投资(如2000+县域覆盖)将把价格依赖升级为全链路依赖，用户转换成本进一步抬高。

进入门槛较高：农产品供应链涉及产地仓、冷链物流等重投入，新竞争者难以短期复制；技术驱动的C2M模式需长期数据积累与算法迭代，构成数字化壁垒。

边际成本优化：历史上运营费用增速远低于营收(如2025Q3仅微增3%)，技术投入(AI大模型、计算机视觉)有望进一步压缩仓配成本，形成"规模+算法"的复合壁垒。

全球化复制可能：TEMU在北美6.5%市占率验证了折扣模型的可移植性。参考沃尔玛全球扩张历史，供应链控制力是跨境成功的核心变量，拼多多千亿级现金储备提供了试错空间。

Q4的经营利润增速(+8.3%)向收入增速(+12%)靠拢是关键转折点：前三季度经营利润增速从-38%逐季改善至+3%，再到Q4的+8.3%，艰难调整期正逐渐度过。

风险点在于供应链战略升级期需千亿级投入(如"新拼姆"计划)，可能面临回报周期拉长，阶段性压制利润率。但长期看，若成功打通自营品牌与农产品现代化供应链，将加固护城河。

二、团队与企业文化

战略定力亮点：在经营利润同比下滑13%背景下，管理层仍坚持大规模投入供应链建设与技术研发，明确短期不分红、不回购，全部资源聚焦长期壁垒打造。彰显管理层两大特质：

资本配置纪律：聚焦"资金效率最高领域"(供应链再造)，而非讨好市场。这种"延迟满足"与巴菲特"用未分配利润创造增量价值"的理念一致。

能力圈的坚守：避开多元化陷阱，专注强化零售核心能力。电话会议中"聚焦供应链高质量发展"的表述，体现对主航道的清醒认知。

三、估值贵不贵？

关键数据测算：当前市值约1.02万亿，非GAAP归母净利润1073亿(2025年)；类现金储备约4000亿左右(占市值40%+)。若不扣类现金类资产，公司静态PE约9.5倍。

注：扣资产估值方式，我们放在了价投圈。感兴趣的朋友可价投圈历史文章。

四、小巴点评

管理层明确表态将持续加大战略投入，以供应链升级推动平台再造，短期利润波动仍可能延续。而供应链能力本质是隐性、高确定性的长期增长资产，正在为后续业绩释放筑牢底层壁垒。

当前，拼多多估值已反映短期利润承压的悲观预期，却未充分定价供应链升级后的壁垒提升和全球化潜能。用类似巴菲特的比喻："这是在用雪茄烟蒂价买成长引擎"。若TEMU突破或国内市占率提升，则估值或具备修复空间。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。