复方丹参滴丸独木难支，天士力首现业绩双降，华润三九接盘如何破转型困局？

证券之星 吴凡

在2021年达到23.59亿元的净利润峰值后，天士力(600535)再也未能重现辉煌，2024年公司出现了自2002年上市后的首次业绩双降，实现营收84.98亿元，同比下降2.03%；归母净利润为9.56亿元，同比下降10.78%。而在今年一季度，公司营收同比微增0.3%，扣非后归母净利润同比下滑19.54%至2.36亿元。

作为一家以中医药产品起家的上市公司，天士力近5年累计研发投入超38亿元，位列中药行业前列，然而持续高强度的研发投入却未能为公司打开业绩增长空间，公司向创新药转型的进程也并不顺畅。目前，天士力生物药收入占比不足3%，公司的营收支柱依然依赖中药业务，2024年的收入占比超过70%。伴随着今年初华润三九的正式入主，其能否重新激活天士力的发展潜力，打破业绩增长瓶颈，实现协同发展，需要交给时间检验。

心脑血管领域毛利率下滑

天士力年报显示，分行业看，医药工业板块仍是公司的基本盘和核心收入保障，报告期内贡献的收入为75.74亿元，同比微增2.06%，相较之下，来自医药商业板块的收入继续式微，同比大幅下滑26.39%至8.95亿元。

实际上，2020年以前公司医药商业板块曾是营收主力，占比超50%。但2017年“两票制”实施后，商业板块应收账款激增，公司2019年年报显示，期末应收账款净值为84.31亿元，其中商业应收账款由年初的46.67亿元上升至55.90亿元，大增19.76%。2020年，天士力作价14.89亿元，将旗下天士力营销99.9448%股权售予重庆医药，主动剥离医药商业业务。自此，2021年起医药工业板块上位，成为核心收入源。加之公司自2017年起构建的现代中药、生物药、化学药协同发展产业格局，也让医药工业板块肩负更多战略使命。

然而近年公司医药工业板块在收入规模上未有较大突破，四年间增长了13.83%，其中2024年仅微增2.6%，对应的营收成本则同比增长9.13%，致使医药工业板块的毛利率出现1.87%的下滑。

证券之星注意到，中药业务占据天士力医药工业板块的主导地位，贡献了超七成的收入。从产品类别看，心脑血管领域表现尤为突出，2024年收入规模达到55.93亿元，在中药产品收入结构中的占比超九成，而复方丹参滴丸作为公司心脑血管类产品的核心单品，在公司整体营收体系中扮演着关键角色。

2024年，复方丹参滴丸销量同比增长9.24%至1.53亿盒，但其隶属的心脑血管产品的毛利率却较上年同期下降了3.42个百分点。值得注意，2024年前三季度，天士力的整体毛利率曾出现同比下滑2.1个百分点，彼时公司管理层回复称，由于部分产品降价导致三季度毛利率下降。

事实上，早在2022年4月，广东中成药联盟集采中，竞争激烈的品种集中在心脑血管疾病领域，其中复方丹参滴丸以降价幅度15%中选。而在2024年的二三季度，多个省份参照广东省牵头的六省联盟药品集采结果，调整了本地区相关药品的采购价格，这也导致天力士2024年第三和第四季度的营收均出现同比下滑，归母净利润亦出现了环比大幅下滑。

曾有多款研发产品暂停或终止

心脑血管领域是中药企业的必争之地，近年来竞品数量与市场份额争夺加剧，对于天士力而言，仅依靠一款明星单品支撑公司业绩，显然存在较高的经营风险与增长瓶颈。

证券之星发现，早在2020年剥离医药商业板块的前两年，天士力就投入大量研发费用聚焦医药工业板块，2020年至2024年的研发费用总计达38.6亿元，然而持续的研发投入未能有效转化为营收规模的增长，公司5年间的复合营收增长率约为负值，且均低于同行业康缘药业和以岭药业同期营收复合增长率。

截至报告期末，天士力拥有涵盖98款在研产品的研发管线，从布局来看，现代中药布局23款产品；生物药聚焦蛋白/抗体、细胞基因治疗两大领域，重点推进9款产品研发；化学药布局65款产品。虽然研发管线丰富，但来自生物药和化学药的收入占比仍不高，尤其是生物药具有研发周期长、风险高等特点，目前公司仅有一款注射用重组人尿激酶原(普佑克)于2011年获批上市，自2017年普佑克被纳入医保目录后，曾有力推动生物药板块增长，但在报告期内，生物药板块收入仅取得1.92亿元，同比微增1.06%，毛利率更是同比大幅下滑8.71个百分点。

此外，公司部分高投入的研发项目，还曾出现“打水漂”的情况，造成大量资金沉淀。例如天士力于2021年暂停了乙型肝炎腺病毒注射液T101的临床II期研究，并终止T101后期开发，对该项目开发支出金额近2.6亿元全额计提资产减值准备；2022年又对进展不顺的MPC-150-IM及MPC-25-IC和TSL-1806项目计提资产减值准备1.95亿元。

而在2024年11月，天士力再度公告，决定暂停安美木单抗的临床试验，并对该项目开发支出余额1.62亿元全额计提资产减值准备，致使公司2024年归母净利润减少9545.17万元。值得关注的是，这一事件发生在同年8月华润三九拟收购天士力之后，成为收购消息披露后，首个因研发失利直接冲击业绩的案例。这是否意味着，华润三九入主后将对天士力的研发战略进行重大调整？毕竟，在追寻业务转型过程中，近年耗资巨大的天士力还远未达到其期望构筑的多元化产品格局。(本文首发证券之星，作者|吴凡)