「华民投」洞察 | “完美双赢”——攻守兼备的上市公司控股子公司投融资策略

编者按 在当今波诡云谲的资本市场中，如何把握市场脉搏，不辍不馁，积极有为，不断发掘市场机会，适时调整投资策略，应变投资环境变化。「华民投」根据一段时间以来的实践，摸索出一些一级市场的创新投资策略，总结为“华民投洞察”系列文章，以飨读者，并期待与社会各界广泛合作，推动上市公司高质量发展，积极参与战略新兴产业的建设，为股权投资行业带来一缕新风。

文/华民投常务副总裁 陈飞

政策背景与策略概述

2023年8月27日，中国证监会发布了《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》，简称“827新政”，新政调整了IPO的审核节奏及再融资的监管要求，对于资本市场主要参与者的投融资策略产生了深远影响。

从上市公司的角度，通过定增或可转债等方式进行再融资，用以推动主营业务的产能扩张及市场开拓、或推动新业务的孵化培育及业务发展、或优化资产负债结构及补充流动资金，是A股上市公司的惯常融资手段。

从投资者的角度，通过参与成长期或成熟期未上市企业的投资，待企业发展壮大并成功IPO后，通过二级市场的方式实现退出，是股权投资机构的主要投资路径。

在“827新政”以后，无论是上市公司的常规再融资手段，还是股权投资机构的传统闭环投资路径均受到了一定程度的挑战。如何在新政策背景下进行投融资手段的创新，成为近一年来投融资两端主要参与者重要的探讨话题。巧合的是，有一种创新性的投资策略既能达成上市公司的融资需求，又能满足股权投资机构的闭环投资要求，这就是本文即将重点论述的内容——攻守兼备的上市公司控股子公司投融资策略。

该投融资策略的核心要点为：上市公司选择具有一定盈利能力或者承担新业务拓展的控股子公司作为融资主体引入投资人实现融资需求，用以扩大产能、开拓市场或优化财务状况。在该轮融资完成并继续经营一段时间后，上市公司通过发行股份(包括定向可转债)购买资产的方式收购投资人在该子公司持有的少数股权，投资人在股权上翻后在二级市场实现退出。在前序上市公司控股子公司融资环节，往往上市公司会承担现金回购义务。

该策略对上市公司的价值

(一)新政策环境下的创新融资渠道

1、创新融资渠道：上市公司控股子公司的融资活动为上市公司提供了除再融资以外的另一种融资渠道，有助于缓解上市公司因业务扩张、项目投资等产生的资金压力。

2、简化融资流程：上市公司控股子公司的融资活动仍然属于一级市场融资，只需按照上市公司相关制度履行审批程序即可，通常不会达到监管审批的层面。

(二)股债联动改善财务状况

1、降低负债比率：上市公司控股子公司进行股权融资有助于上市公司调整和优化自身的资本结构，通过增加权益资本的比例，降低整体资产负债率，提高财务稳健性。

2、实现股债联动：对于具有较大固定资产投入的产业扩张项目，通过项目子公司股权融资的方式获取资本金，再通过资本金撬动政策性银行等金融机构的低息长期项目贷款，通过股债联动的方式拓展融资渠道，改善财务状况。

(二)新业务拓展及估值提升

1、拓展业务领域：通过控股子公司的融资活动，上市公司可以探索新的业务领域和增长点，实现业务多元化和转型升级。

2、增强市场信心：上市公司控股子公司的成功融资往往能够向市场传递出上市公司及其子公司经营状况良好、未来发展潜力巨大的信号，从而增强投资者信心和市场关注度。

3、提高估值水平：随着上市公司控股子公司业务的快速发展和盈利能力的提升，其市场估值也会相应提高，进而带动上市公司整体估值水平的提升。

该策略对投资人的价值

(一)新政策环境下的闭环投资策略

首先，投资人通过投资上市公司控股子公司成为控股子公司的股东；然后，在控股子公司稳定运营并取得一定经营成果后，上市公司再通过并购重组的方式购买投资人所持有的控股子公司少数股权；最后，在投资人实现子公司股权上翻并解禁后，可以在二级市场实现退出。该策略在当下IPO阶段性收紧的政策环境下，最大程度地保障了投资人的闭环投资利益。

(二)投资与退出的估值定价相对确定

本策略中，前后两次交易中子公司的估值相对确定。在控股子公司融资阶段，由于不是直接以上市公司为主体进行融资，融资价格根据彼时的市场环境和子公司的经营情况由投资人和子公司协商确定，不存在因二级市场波动导致的定价困难。当子公司继续经营一段时间后，再通过上市公司并购重组的方式上翻投资人的少数股权。重组阶段标的股权的定价基于子公司融资后的实际经营成果和市场表现，以评估值为基础协商确定。针对发行股份价格，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。从实操中，此类交易一般为底价锁价发行，一定程度上保护了投资人利益。

(三)回购兜底保障实现攻守兼备

上市公司控股子公司融资仍然属于一级市场股权融资的范畴，在交易条款的设计上往往更契合一级市场股权投资的惯例。上市公司一般在投资协议中明确承担现金回购义务，例如“若投资人未能在X年内通过上市公司发行股份购买资产的方式实现股权上翻，则上市公司以年化8%的单利进行现金回购”。因此，对于投资人而言，该策略可为攻守兼备，攻可以享受控股子公司业务发展及业绩增长后的资本增值，在二级市场上实现退出；守可以确保在回购条款触发后由上市公司进行现金回购，保障投资人的本金安全。

上市公司需重点关注的问题

(一)控股子公司的选择

在本文所述投融资策略中，子公司的选择是一个关键的环节。选择合适的控股子公司进行融资及后续并购重组，对整体交易的成功与否有着决定性的影响。子公司的选择可从四个角度判断：

1、交易前后控制权的稳定性。从前序融资的角度，上市公司控股子公司与上市公司参股子公司在上市公司体系内的战略定位有显著区别，从投资人的角度，更倾向于投资于具有现金回购保障的控股子公司；从后续并购的角度，上市公司收购非并表范围内的资产相较于上市公司收购控股子公司的少数股东权益将面临审核尺度上的显著差异。因此，筛选子公司的首要标准是确保交易前后子公司控制权的稳定性。

2、优异的业务前景。从行业定位的角度，拟选择的子公司应尽量符合国家产业政策导向，以战略新兴产业和新质生产力为主。子公司的产品或服务应具有市场竞争优势，具备较为完善的研发、生产和销售能力，最好已经拥有较为稳定的客户群体，且在其所在行业中保持持续增长和扩张态势。

3、优秀的财务表现。一级市场投资机构关注成长期企业的成长性财务指标和成熟期企业的稳健型财务指标。在新形势下，上市公司应尽可能选择具有优秀财务表现和盈利预期的子公司。同时，子公司的关联交易比重合理，关联交易定价公允。

4、健全的合规风控体系。拟选择的子公司应建立合法合规的生产经营体系，建立良好的企业治理结构和有效的风险管理机制。

(二)审议程序与信息披露

上市公司控股子公司的融资活动虽然属于一级市场的股权融资，但由于母公司为上市公司，其控股子公司的融资可能仍然需要履行上市公司三会审议程序并发布相关公告。

根据沪深股票上市规则的相关规定，上市公司子公司通过增资扩股引入外部投资者系上市公司放弃对子公司的优先认缴出资权，属于股票上市规则规定的重大交易之一，即“放弃权利(含放弃优先购买权、优先认缴出资权等)”。若子公司引入的外部投资者属于关联方，则上市公司子公司融资属于沪深股票上市规则规定的关联交易。

因此，一般而言，上市公司控股子公司融资视为上市公司放弃对该子公司的优先认缴出资权，需履行沪深股票上市规则中规定的重大交易或关联交易的审议程序及信息披露义务。

(三)融资估值的确定

1、前序融资时的估值定价需相对公允

(1)子公司融资定价不能显著偏低：拟融资的控股子公司通常情况下可能具有较强的盈利能力，或者是上市公司新业务开发实施主体，在上市公司体系内均占据重要地位，其估值的公允性对上市公司中小股东利益保护有重要意义。

(2)子公司融资定价不能显著偏高：与一般的一级市场融资或分拆上市不同，上市公司控股子公司的投资人退出通道很大程度上依赖于上市公司后续并购上翻，该等子公司融资估值与后续上市公司收购股权的对价具有高度相关性，若估值过高可能会对后续资本运作产生实质不利影响。

2、后续上翻时的估值差异可合理解释

在后续上市公司实施并购上翻的过程中，前序融资时子公司的估值与后续并购上翻时的估值是否存在显著差异以及该差异是否具有合理性，是监管部门重点关注的问题之一。合理性解释一般从三个角度进行阐述：(1)所处市场环境的变化。市场环境主要包括宏观经济趋势、行业发展趋势和竞争格局的变动。(2)经营状况的变化。公司经营状况的变化，直接体现在公司在手订单数量、产品毛利率、产能利用率等诸多数据上，深挖数据变化背后的深层原因。(3)财务情况的变化。公司的财务情况是估值的重要基础之一，从资产负债表的角度来看，资产的质量、负债的水平和资本结构都会影响公司的财务稳定性和风险。因此，上市公司与投资人需密切关注政策动向、行业动态，把握最佳的上市公司并购上翻时机，以降低估值对交易造成的风险。

(四)上市公司股权回购义务对财务报表的影响

一级市场股权投资的特性往往需要拟融资主体的控股股东承担现金回购的义务。根据《监管规则适用指引——会计类第1号》“附回售条款的股权投资”的规定，从被投资方角度看，由于被投资方存在无法避免地向投资方交付现金的合同义务，原则上应分类为金融负债进行会计处理。因此，如果交易文件约定的退出机制中约定了上市公司强制性的回购义务，则上市公司在该类型交易下会不可避免地提高合并报表层面的金融负债金额以及资产负债率。而对于有降低或控制资产负债率需求的上市公司来说，需要考虑通过一些特殊的结构及条款的设置来回避上述确定性。

投资人需重点关注的问题

通常情况下，上市公司子公司的投资人以财务投资背景为主，其退出方式很大程度上依赖上市公司回购，该等回购方式包括并购上翻及现金回购。

(一)融资及上翻估值差异的合理性

投资人如寻求上市公司以发行股份的方式实施回购，则标的资产估值的公允性会是交易所的重点关注事项。投资者在进行投资决策时，需要审慎评估该控股子公司的估值，并需充分评估该子公司的增值潜力。尤其是在该控股子公司一直包含在上市公司的合并报表中，并且其历史经营和财务状况表明它可能无法独立于上市公司发展的情况下，若在后续上翻时出现较高的估值溢价，将引起监管的重点关注和媒体的质疑。因此，投资者需要合理评估两次交易之间估值差异的合理性，以避免过高的估值成为后续并购上翻的实质性障碍。

(二)关于上市公司的合规性条件

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司实施并购重组需要满足一些基础合规条件，投资人虽然投向的标的是上市公司控股子公司，但后续退出很大程度上依赖于上市公司的并购上翻。投资人在决策该等投资时，不仅要对相关标的公司进行尽调，更需要谨慎判断上市公司是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》及相关法规关于上市公司实施重组型交易的合规性条件。

(三)上市公司的现金回购能力

本策略对一级市场投资人最具吸引力的地方在于攻守兼备。从攻守兼备的角度论证，上市公司是否具备足够的现金回购能力，该控股子公司投资能否形成完整投资闭环的核心因素，投资人在尽职调查过程中需要重点考量上市公司的现金回购能力。

总结与建议

在“827新政”以后，无论是上市公司的常规再融资手段，还是股权投资机构的传统闭环投资逻辑均受到了一定程度的挑战。巧合的是，有一种创新型的投资策略，既能达成上市公司的融资需求，又能满足股权投资机构的闭环投资要求，让投融资两端实现完美双赢。这就是本文重点论述的上市公司控股子公司投融资策略。

今年以来，证监会及交易所陆续出台了多项关于支持“并购重组”的政策文件。同时，我们已经看到市场上已经出现了一些上市公司控股子公司融资的案例，也看到了一些上市公司通过发行股份购买资产收购控股子公司少数股权的案例。无论是上市公司，还是投资机构，都在新政策环境下不断探索适合于自身资源禀赋的差异化打法，相信在这样的新背景下，会涌现出一些善于嗅准创新机遇的投融资玩家。

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