均衡之美

从绝对收益的角度来说，上一轮“基金牛市”给基民带来的体验比较糟糕。根据之前《百亿“爆款”基金的“哭墙”》梳理，在50多只“百亿爆款”中，仅有3只基金目前为正收益，其中有2只(广发价值优势和广发稳健优选)都出自王明旭。

回到这批爆款基金的发行时点，王明旭在一众明星基金经理中并不显山露水。彼时，他管理公募产品仅两年，有券商分析师在研报中称其为“公募新人”，但其实，他是一位名副其实的投资老将。

在他19年的从业经历中，既在卖方做过宏观和策略研究，偏好自上而下进行配置，行业能力圈较广；也在保险资管和公募基金做过近十年的绝对收益投资，注重安全边际，在寻找投资机会时，不仅要求空间大，确定性也要足够高。

我曾听一位在股份制银行工作的朋友私下交流说，王明旭的组合管理经验很丰富，在兴全时管理的专户数量就超过50个，策略类型涵盖纯股票、定增+股票混合、定增、可转债、分级基金套利、股指期货套利等。

受基金专户和保险资管的信批所限，我们无缘得见其操盘。好在王明旭管理公募已近六年，可以去研究他的公募持仓。他在2018年10月17日接手管理广发内需增长，截至2024年6月30日，王明旭管理以来累计收益 145.16%，年化收益率超过17%，区间年化波动率为18.45%，相较同期可比基金，风险调整后的收益表现较好。(数据来源：Wind)

比起这只在牛市前夕接手的代表作，其管理的另外两只“爆款”基金同样引人注意。这里，我们以广发稳健优选为样本，研究他是怎么应对近三年的牛熊转换的。毕竟，至今还能保持正收益的前“爆款”基金，在目前确属稀缺。

图1：广发稳健优选历史净值走势图

数据来源：wind，数据区间自2020.8.6至2024.6.30

最近三年，主动权益基金战胜指数颇为困难。如上图所示，广发稳健优选自成立以来，即使市场风格几经转换，无论是相对业绩比较基准还是沪深300，其业绩都有颇为稳定的胜率，实属难得。

关于王明旭的风格，有研究机构将其归为“谨慎的投资人”，注重组合的平衡感。本文从仓位、股票、可转债等三个角度来分析王明旭的操盘风格。

/满仓走牛熊/

跟主动权益基金不一样，股债平衡型产品的股票仓位通常是30%-65%，理论上来说，给基金经理留下了择时的操作空间。但有趣的是，王明旭虽然是看宏观策略出身，但其在广发稳健优选这只基金的管理上，几乎不对股票仓位进行择时。

如图2所示，广发稳健优选成立以来，仅仅在2021年一季度做过减仓操作，其他时间均维持较高的权益仓位。至于2021年一季度的减仓，或许因为这是一只6个月持有期的产品，根据这类产品的通常做法，在封闭期结束之前都需要做减仓动作，以应对可能发生的赎回。

图2：广发稳健优选过往股票仓位与行业配置

数据来源：基金季报、DBS路人甲整理

从广发稳健优选的运作来看，王明旭在股票资产的操作并未择时，基本都是保持高仓位。

为何不择时？关于这一点，他曾在2021年4月的一次访谈中提到：股债平衡型基金的股票仓位通常是30%-65%，有的基金经理会结合市场环境调整股票仓位，但他更倾向于将组合的股票持仓维持在比较稳定的水平(55%-60%)，主要通过对可转债、利率债品种的增减来调整组合的攻防属性。

回头看广发稳健优选成立以来的四份年报，大概能找到这只基金能够成为“幸存者”的草蛇灰线。

在2020年年报中，王明旭判断股票资产的隐含回报率或将回落到中枢水平。他在年报中写道：“从绝对估值和相对估值水平来看，股债都已不算便宜。寻找安全边际足够且有较好回报率的标的难度不断加大，站在当前时间节点，关于降低预期回报的问题值得认真思考。”

后来发生的故事大家都知道，2021年是牛熊转换的一年。广发稳健优选在2021年年报中如此预测2022年：“由于2022全年经济增长和货币政策仍有较多的不确定因素，我们对A股持相对谨慎的态度。”

伴随着疫情的结束，部分卖方对于2023年颇为乐观，有人提出“夺回失去的牛市”，也有头部券商在年度展望中以“新一轮牛市起点”为标题。而在2022年年报中，王明旭对A股仍持谨慎态度：“压制A股偏弱的因素在2023年都会出现一定的逆转，但弹性均相对有限，这意味着2023年A股很难有趋势性向上的整体行情，预期回报率转正但不宜过于乐观。”

直到2023年年报，王明旭才重拾对A股的乐观：“A股估值已经降至历史较低分位水平，股债风险溢价也处于历史高位，当前市场情绪悲观，超调明显，A股均值回归已经为时不远。风格方面，大盘价值的交易热度和估值水平均处于较低水平，后续再均衡的概率较大。总体而言，站在当下时点，对于2024年，我们持乐观看法。”

回头去看这四份年报，可以发现他自上而下的判断基本准确。由于不喜欢频繁择时，他的宏观功力，更多体现在持仓结构和行业配置的选择上。

/行业选择有“深意”/

从广发稳健优选成立以来的重仓股数据来看，王明旭将多只个股作为核心品种长期持有，行业主要集中于航空、电力、银行三大行业。

图3：广发稳健优选自成立以来的重仓股占基金资产净值比

数据来源：wind，基金季度报告

行业集中配置的做法，看似与“均衡”背道而驰。但王明旭却表示，组合的集中是结果，而不是原因。

这跟王明旭的操盘习惯有关，有些基金经理是按比例同等减持不看好的股票，而王明旭则倾向于从持仓比例最少的股票开始减。倘若熟悉的底仓品种被减完以后，再也没有出现机会，他也不会大规模地买回来。

这种对于重仓品种的“断舍离”，在其管理的公募组合中可以找到印证。譬如，从季报数据来看，正邦科技、天邦股份、贵州茅台以及中国中免，是王明旭担任广发内需增长混合基金经理以来贡献度较高的几只个股，过去三年中他也并未再吃“回头草”。

那么，问题来了，这样一个看似并不“均衡”的组合，何以能在过去三年多变的市场中展现出良好的行情适应性呢？

从事后来看，广发稳健优选过去两年的波动率不高，跟他所选择的行业有关。在他的组合中，长期持有15%-30%的银行股。在公募行业，常年持有银行股的基金经理比较少见。

在2019年的一次访谈中，他谈到自己偏爱银行的三个理由：估值低，ROE高，波动率低。银行整体估值比较低，头部银行常年平均ROE超过10%，市场中很难找到这样盈利好、估值便宜又有足够安全边际的行业。

很多人不关注银行的理由是缺乏弹性，但在王明旭看来，在一轮完整的牛市行情中，银行板块的整体上涨幅度并不会比指数少很多，但在熊市中可以明显跑赢指数。从个股来看，他长期持有的银行股是资产质量比较好、拨备率和ROE排在前列的几家公司。

在银行股以外，广发稳健优选近几年表现出较好的市场适应性，跟组合配置的另一个行业也有关——电力。

2021年9月后，王明旭就没有再接受过公开的访谈，但关于这个行业的配置思路，我们在2021年4月的一次访谈中找到了线索。

当时，有媒体问他，A股市场调整中，他的组合回撤控制比较好的原因是什么？王明旭回答的是，在市场下跌中，控制回撤的方法有两种：一种是择时，即减仓；另一种是让组合结构变得更防御。显然，他选择的是后一种。

关于后者，他表示实现路径也有两种：一是在组合中增加低估值、高分红的防御型资产，比如银行和公用事业等；二是挑选当期景气度比较高的资产，正所谓“最好的进攻，就是最好的防守”，这类资产的表现往往会强于市场，从而对组合起到较好的防御效果。

按照这个逻辑来解释，组合中的电力股既满足高分红的防御型资产的特点，同时受益于“双碳”政策，不断加大绿电运营比例，持续向清洁低碳、安全高效为方向转型，也算是当期景气度比较高的资产。

除了银行和电力，航空也是王明旭在季报中提得最多的行业之一。王明旭多次提及买航空股的逻辑——巨大的供需缺口。在他看来，对于供给的判断未出现太大偏差，需求方面整体消费能力相比以前偏弱，但股价表现还是比预期要差。

/转债的“功守道”/

与其他股债平衡型基金经理相比，王明旭的一个特色是对可转债的偏爱。如下图所示，他除了在建仓期持有部分银行存单和金融债，固收部分基本是一水的可转债。

图4：广发稳健优选过往债券操作

数据来源：基金季报、DBS路人甲整理

王明旭对于可转债的执着，或许跟其从业经历有关。他从2011年开始管理可转债专户，算是非常资深的可转债选手。

近期有几十只可转债跌破面值，以至于有投资者闻可转债而色变，其实大可不必。王明旭曾经表示，转债是一个进可攻退可守的品种。他给自己定下一个原则：有足够的安全边际，向上有一定弹性。总体来说，在相对合适的时点选择正股质地优异、转股溢价率不是太高、在面值附近的转债品种，可以有效提升组合的收益弹性。

看正股配转债，也是王明旭的鲜明特点，“正股质地”是其季报中的高频词。在他的组合中，既配置了比例不低的航空和城商行股票，同时也大量持有航空、城商行转债。

王明旭曾在交流时解释过其持有转债的两个偏好：一种是转股溢价率略高但面值较低的品种，比如转股溢价率超过15个点，但面值在110元以下；另一种是转股溢价率没有那么高的品种，比如转股溢价率在5个点或10个点以下，面值不超过125元。

从其过去三年的转债持仓来看，在主线保持稳定的基础上，配置仍然呈现出了一定变化。譬如，早期以银行转债和能源转债为主，后期则增持了航空转债。

当然，“长情”也是王明旭投资转债的一个特点。譬如，广发稳健优选从第一份季报起便持有“G三峡EB1”，到2023年末，这只转债一直出现在季报中；而王明旭管理的广发内需成长，则是在2020年三季度便开始重仓持有“G三峡EB1”。

“G三峡EB1”被业界当成一个转债投资的经典案例，其上市5年间给投资者带来了良好的投资体验，在享受到正股上涨和分红收益的同时，承担了较小的风险和回撤。从定期报告可以看到，王明旭管理的几只基金，在“G三峡EB1”基本从鱼头吃到了鱼尾，有效增厚了基金的收益。

/“均衡”的真意/

近几年，A股的市场风格快速轮换，无论是白马蓝筹型基金经理，还是成长进取型基金经理，都很难在快速变化的市场中获得稳定的超额。在多变的市场下，持仓相对均衡、中长期业绩突出的基金经理获得了机构和渠道的关注，圈内称之为“均衡自适应型”基金经理。

从前面的分析可以看到，“均衡”是王明旭身上的一个标签。过去三年，他以相对均衡的配置获得了更强的稳定性，与此同时，他借助可转债这个工具，让组合在进攻与防守之间有了更好的平衡感。从适应性的角度来说，王明旭的表现堪称出色。

复盘广发稳健优选三年以来的运作，让路人甲得到启发的，不仅仅是如何构建一个均衡的组合，更重要的是，在A股这条长期波动比较大的赛道中，普通投资者该以怎样的“长跑姿势”来应对？

而王明旭给我们带来的启发是，在资本市场，股票和债券的价格常年呈现“跷跷板”效应，那些具有宏观视野的基金经理，能够结合经济周期和大类资产的表现，动态平衡股票和债券的配置，从而可能实现相对稳健的长期回报。

换句话说，想要在A股市场中跑赢指数，未必要采取全攻的方法，以中等水平的股票仓位和适度的风险承受度，也许就能获得跑赢主流指数的超额收益。

或许，这就是投资中的“均衡”之美。（来 源：过 客 财 经）