嘉合基金于启明：人民币快速贬值成因及其影响

　　4月19日以来，人民币兑美元汇率出现了快速贬值，短短一周时间贬值3%左右，幅度已经基本与2015年汇改时一次性贬值幅度相当。

　　贬值压力从根本上说是由于两国经济周期所处位置的不同。我国经济在2020年新冠疫情率先复苏后，近几个月来受疫情和地产等因素的影响处于回落阶段，而美国经济正处于复苏走向过热的阶段，直接表现在中美债券利率10年以内期限普遍出现了不同程度的倒挂。然而由于我国出口始终保持强势，人民币在4月之前始终保持对美元小幅升值的态势，对其他货币也就随之大幅升值。

　　4月以来，国内疫情扩散，导致经济增长预期和出口预期明显走弱。另一方面，保增长政策也持续加码，4月15日央行降低了存款准备金率，4月18日人民银行、外汇局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。随后，4月19日开始，人民币汇率开始了迅速贬值，直到4月25日晚间央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点才有所企稳。当前时点，我们无法知晓本次的快速贬值是由于累积的贬值压力集中释放还是由于央行主动指导，亦或是两者兼有。

　　不过，我们大致可以判断，随着央行开始表现出对于贬值的关注，快速贬值阶段应当告一段落，但是两国经济形势的显著区别仍然持续，通胀过高导致美联储快速加息大概率也不会改变，因此人民币汇率大概率仍将震荡偏向于贬值。

　　事实上，适当的贬值也有利于保持我国出口商品的性价比优势，促进出口并带动国内经济回暖，对于保增长稳就业利大于弊。令资本市场担心的主要是贬值趋势形成带来的跨境资金流出的压力，但是我们认为当前的贬值压力更多是中短期的，央行有多种手段可以调节汇率波动，如继续降低外汇存款准备金率、在离岸市场上收紧人民币流动性等。而从中长期来看，我国的经济增长相对仍然更快，汇率的贬值压力较小，结合央行政策储备和长期趋势考虑，预计短期快速贬值的扰动消退后跨境资金流动将回归平稳。

　　最后，我们来简单分析一下贬值对于国内资本市场的影响。我们通过对过去几年上证指数和人民币汇率分析来看，上证指数与人民币汇率总体变化方向一致，但是上证指数往往是相对领先的指标，因此当前的人民币贬值更像是对于过去几个月国内股票市场下跌的滞后反应。

　　预计经过汇率带来的进一步扰动之后，股票市场更有可能会从出口和经济回升中受益。而债券市场则不然，一方面央行政策会“内外兼顾”，贬值会降低国内货币政策大幅宽松的必要性和可能性，另一方面，贬值不仅会有助于拉动出口，还会在一定程度上推升输入性通胀，所以总体而言，我们认为贬值或会对国内债券市场的表现有不利影响。