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广发基金王海涛:存量竞争环境,龙头优势凸显

来源:猫头鹰研究院

2021-11-26 09:44:48

  从2005年进入摩根斯坦利开始,王海涛步入证券行业已有18年,期间获得过认可,也遇到过误解。

  在管理专户的时候,有一次客户在看了他的历史持仓后隐隐约约地叹了口气,用一种委婉的方式表达了对他的持仓的不认同:这些股票都没怎么听说过,没看到特别牛的股票。

  王海涛对此没有太多解释。直到后来,客户发现净值波动不大,到期后的收益也比预期的好,喜不自胜,从此成为王海涛的“铁粉”。

  还有一次,在王海涛帮客户赚了不少钱之后,客户一边看着持仓一边夸赞道:海涛总,你挺厉害啊,在没什么人关注的化工、公用事业板块,你居然也能选出这么能赚钱的东西来。

  因为持仓较为独特,买入和卖出的时机又往往与众不同,王海涛在接受新客户时,不时会遇到类似的误解。但能够纵横投资圈18年,反而恰好说明,王海涛不仅不是在“垃圾”中找机会,实际上,他在选股和择时方面的标准严格到近乎挑剔。

  这跟他在次贷危机的经历有关。2008年的次贷危机时,王海涛正供职于摩根斯坦利,连续几个月大跌卖出过后,平时喧闹嘈杂的交易大厅安静得连一只蚊子飞过的声音都可以听到,而合规部却异常嘈杂,催促客户追加保证金的电话一刻不停,金融行业大面积裁员,HR部门所在的楼层人人绕着走。

  这段经历,不仅让他极其重视风险控制,也让他在遇到黑天鹅事件时能保持冷静、在标的公司处于底部时敢于出手。

  例如,2020年初,疫情一度让全世界陷入恐慌之中。阴云密布之下,抛售资产的浪潮随即席卷全球,3月初的10个交易日之内,上证指数下跌超过10%,美股接连暴跌熔断,全球经济接近停摆。

  3月19日,上证指数再次大跌,美股第四次熔断,VIX恐慌指数飙升到2008年次贷危机以来新高。

  在这个市场犹如惊弓之鸟的时刻,王海涛写了一封名为《我们应该如何看待目前的不确定性》的内部信。在这封洋溢着乐观主义精神的信中,王海涛着重讲了三件事——

  (1)新中国成立以来,几十年经济社会发展遇到过很多情况,比今天要困难很多,但都坚韧地走出来了;

  (2)疫情以及外部环境对经济增长的影响程度有待评估,但全球无风险利率下行,将为资本市场分母端提供比较好的估值提升空间;

  (3)在全球资产荒的背景下,A股的吸引力在慢慢变强,而且当前时点处于比较低的位置,适合做投资。

  广发基金高级董事总经理、总经理助理 王海涛

  事后看,A股各行业龙头在疫情爆发后估值大幅攀升,充分证明了王海涛当时在市场悲观时刻的判断。

  作为基金经理的王海涛,经常能以相对低估的价格买到质地不错的公司。究竟是怎么做到的?

  01

  牛熊历练

  在高度市场化、靠本事吃饭的二级市场,人是第一生产力。而一个基金经理的入行年份、所受训练,往往会对后来的投资风格形成巨大的影响。

  2005年,在沃顿商学院学习了正统的价值投资研究方式以后,王海涛到摩根斯坦利开始职业生涯,从2005年至2009年,每天根据上市公司的基本面信息做财务模型。

  在他的记忆里,摩根斯坦利的大楼里有两层楼有着特殊意义,一个是31楼,一个46楼。

  31楼是公司每天投研部门开早会的地方,会议室里挂了一幅书法作品,上边写着:傲视群雄。初来乍到的他一度不太理解。

  时隔多年,历经几轮牛熊周期的洗礼之后,他终于明白,要做到“傲视群雄”,一方面需要在全球视野下把市场上的主要公司和商业模式都研究透彻,另一方面则是不但要做多,还要学会看空、做空,由此锻炼出对企业估值的全面认知,才能够在各种环境下做好资产管理工作。

  如果说,31楼让王海涛收获的是视野,那46楼,则让他意识到投资行业的残酷。

  46楼一分为二,一边是公司HR部门的办公楼层,另一边则是员工餐厅。大摩的员工餐厅伙食不错,中午经常需要排队。平时大家去46楼主要是吃饭,而在次贷危机期间,46楼是HR部门通知员工被解雇的场所。一时间,46楼变成了失业的代名词,再也没有人愿意去46楼吃饭,这也让王海涛亲身感受到做好风险控制的重要性。

  见识过大风浪、大危机,这种风控意识就此内化成王海涛投资哲学中的核心组成部分。

  2009年,王海涛回到A股市场,加入兴业全球基金(后更名为“兴证全球基金”)。一开始,他在基金管理部任投资总监助理兼基金经理,管理公募组合,2011年底去做专户。此前习惯用DCF模型做基本面研究的他,在接下来的几年里都不太适应A股中的中小创牛市风格。

  在把A股与海外进行对比后,王海涛发现,市场风格差异的原因在于,A股很多公司处于高速增长阶段,做了并购之后,确实业绩增长很快,而海外的很多公司已经过了这个阶段。

  在兴全工作期间,王海涛体会到了A股市场区别于海外市场的独特性,完成了从学院派到实证派的转变,并增进了对于成长股的理解。不过,海外投资时埋下的注重风控的种子,一直伴随着他。

  在2015年如火如荼的中小市值成长行情中,王海涛在不到半年时间就为专户客户赚了超过100%的收益。从当时的市场氛围和估值水平来看,他认为这种赚快钱的时间周期会很短,因而选择且战且退降低仓位。

  后来,王海涛去福建一家券商路演,发现台下坐的散户动辄是翻了几倍的收益。回到上海,他跟圈内机构投资总监交流,发现大家都是高仓位运行。

  高估值、高仓位、情绪高涨,指数几乎每天都在创新高,看着陡峭上行的K线图、不断放大的交易量,熟悉的情景让王海涛心生警惕。圈内交流后第二天,他就清掉了股票仓位,接下来的两周市场开始大幅回调。他经常会说自己很幸运躲过了2015年下半年的回调,但正是次贷危机的经历,让他时刻怀着对市场的敬畏之心,最终躲过了这次大幅下跌。

  从海外到A股,风格虽不同,但人性的贪婪或恐惧总是相通。随着在A股的实践时间越来越长,王海涛也逐步摸索出了一套适合中国市场的价值投资体系。

  02

  投资体系

  王海涛的工作与生活节奏就像时钟一样精确、有条不紊。

  每天早上6点起床,7点到公司办公室把前一晚全球股市的情况看一遍。晚上下班后刷招股说明书,通过一手信息来建立对公司的认知。随后,他会把选出来的股票池里的公司公告全部读一遍,保持对企业的实时跟踪,把握经营状况和发展方向等基本面发展动向,然后在12点前睡觉。

  作为正统的价值投资出身的投资人,王海涛的投资方法并不像市场通常所理解的那样——专买低估值。估值固然是王海涛投资中所看重的因素,但基本面及其变化,才是王海涛日常关注的重点。

  一般来说,王海涛会用4个标准来筛选出一个股票池——

  (1)市场空间足够大。他说,一定要选择一个市场空间大的行业,否则,若是行业的天花板比较低,即便公司能拿到50%-60%的市场份额,市值空间也很有限。但如果是周期性行业,周期位置则是最重要的分析因素;

  (2)好的商业模式。王海涛认为,企业的商业模式决定了企业的发展方向和盈利能力,因此,在评估商业模式时,会看这个好生意的本质是什么,是不是持续消耗重资本,是不是有被技术颠覆的风险,现金流怎么样等等,这些决定了这个行业和公司是不是对股东友好,是否适合长期持有;

  (3)公司要有足够的护城河。这种护城河也要分清楚是管理优势、成本优势、先发的规模优势、技术壁垒、品牌壁垒、网络效应等等,它们所对应的护城河的宽度是不一样的;

  (4)公司要有好的治理结构。他喜欢业务聚焦、管理层专注、注重中小股东利益的企业。

  然后,根据价值维度上的PE、PEG,以及成长维度上的业绩增速、持续性和确定性,他会把股票池里的公司进一步划分出6种情景,并制定相应的投资策略——

  (1)稳定增长。利润年增速保持在10-40%区间。这样的公司,在王海涛看来属于“优等生”,他会采用所谓区间定价、越低越买的策略买入,通过长期持有的方式获取企业成长的收益。例如,历史上他投资过的伊利、海天等等,都是具备了稳增长和低估特征时被王海涛买入并耐心持有的。

  (2)高速增长。虽然投资是跑个马拉松,但是一家公司往往会有跑得更快、高速增长的阶段,可以通过跟踪财务数据发现二阶拐点向上,也就是说它的增速向上加速的阶段。例如,从财务报表来看,历史上的苏宁、泸州老窖、东方雨虹等等保持了较好的增长,并且在某一阶段出现加速增长的势头。

  (3)周期。周期股投资的精要,在于量价关系。如果价格下跌,但是销量增速更快,其实是可以通过远期的贴现去判断出目前的估值位置是不是在中值以下,然后再判断是否值得投资。

  例如,2018年下半年,非洲猪瘟肆虐,外加环保政策推动的减产,养猪行业产能大幅下降。此时,龙头企业牧原逆势大幅增加产能。由于牧原是一体化养殖,凭借自己备的饲料,加上自繁自养,在底部扩张产能后,产量、销量增长迅速。如果在2019年初布局,就能分享到盈利增长和估值提升的戴维斯双击。

  (4)困境反转。需求旺盛,但短暂遇到事件性冲击的大白马,也时常蕴藏着投资机会。

  例如,2018年 5月31日的光伏行业。当时,能源局发布了光伏发电退补的政策,退补之后安装光伏的企业将不会有补贴,大家装机的意愿降低,国内光伏企业的盈利都受到很大的影响。

  直到11月份,退补政策得到了有效纠偏,光伏行业公司的业绩随即出现了大幅反弹。

  通过长期坚持分析一手信息,以及对公司增长情况的清晰划分,王海涛在管理的专户组合中取得了良好而稳定的收益。

  不过,在投资中,最重要的问题始终是:这套成功经验,怎么复制到未来的投资之中?

  03

  洞察未来

  众所周知,投资就是买未来。但在疫情后的时代,投资的不确定性与新的可能性也蜂拥而至。

  美联储在疫情冲击中迅速把利率降到0,并宣布“无上限”的量化宽松政策。在流动性宽松的环境下,2020年一度多次暴跌熔断的美股又回到上涨的道路上;A股的核心资产、景气投资、赛道投资轮番进入牛市状态。

  但流动性的拐点信号已经悄然而至。11月初的美联储议息会议虽然没有给出加息时间,但已经开始缩减购买国债和MBS的规模。

  在市场环境又一次出现变化信号的情况下,王海涛也对未来有了自己的一番思考:未来1-2年的超额收益将大概率来自于在行业内占有领先地位、业绩良好且稳定增长、价值相对低估的价值型公司。

  在他看来,在美元强势,但全球流动性收紧的信号预期下,新兴市场风险偏好大概率会下行。更重要的是,当未来的经济增速中枢开始下降,行业龙头公司的活力相对中小企业来说大概率会更强。

  从历史数据来看,A股其实已经出现了龙头企业依靠资金优势、人员优势、品牌优势,不断在行业内蚕食中小企业市场份额的现象,无论是消费、周期还是制造业,细分行业里市值最大的10家公司利润占全行业利润的比例,在2015-2019年间持续提升。

  这个现象,也发生在美国、日本等成熟市场上。通过对比2010年和2019年上市注册地在美国的企业利润分布,可以看到,美股上的医药、医疗设备、技术硬件、软件、银行等行业,尽管商业模式不同,但趋势都是龙头越来越占优势。

  当中,甚至有多个行业,只有龙头公司能赚钱。例如制药、半导体、技术硬件与设备等等,头部公司的利润占比超过100%,说明后面中小公司的经营是亏损的,在这个情况下,市场自然给行业龙头更高的估值,从而出现了大家看到的科技、医药生物类龙头公司长期上涨的曲线。

  因此,在经济转型升级的过程中,行业龙头首先会受益于整个行业集中度的提升,EPS也随之提升;其次,相较于长期价值而言,它们被低估的定价也会随着业绩的增长而估值提升,从而实现戴维斯双击。

  04

  长跑之道

  投资是长跑,风险控制能力是能够长期活下来的保障,没有经过风险锤炼而获得的投资收益往往如高楼缺乏坚实的根基。

  道理很简单,但实践起来很难。最终能穿越经济周期、风格切换和情绪波动的障碍获得成功的,注定会是万中选一。

  从2005年步入证券行业以来,王海涛在不同的机构任职,管理过公募、专户、QFII组合等不同类型的产品,近期,他又将带着他丰富的经验,重新开始执掌公募基金。回顾这些年,他个人的体会有三点:

  第一,投资回报的核心来源是企业价值的持续增长,基金经理需要按照价值投资的原则,挑选有核心竞争力的好公司,长期看能大概率获得比较好的回报;

  第二,A股作为新兴市场,波动比较大,风格稳健很重要,这样才能走得更长远;

  第三,时代在不断发展,产业结构也在不断发生变化,基金经理也要不断学习,才能在变化的环境中越做越好。

  价值投资、逆势投资、长期主义等等,是几乎每一个做投资的人的信仰,但只有经历过严酷考验的信仰,才能称得上是信仰,才能看清未来的方向。实际上,这句话的适用范围,又何止是投资?

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