山西汾酒财报点评：20年业绩略超预期，期待21Q1开门红

　　国信证券对山西汾酒给出以下预测：

　　2020-2022年净利润增速分别为57.8%、37.5%、28.2%，对应2020-2022年PE为72.8/53.0/41.3倍。

　　逻辑一：2020年业绩略超预期，青花高增助力产品结构升级。公司公布2020年业绩预告，预计2020年全年营收139.96亿元(+17.69%)，归母净利润31.06亿元(+57.75%)，其中四季度单季营收36.22亿元(+33.36%)，归母净利润6.54亿元(+150.76%)，收入符合预期，净利润略超预期。公司20Q4业绩高增超预期主要原因为：1)青花系列高增长，四季度青花占比提升优化产品结构，2020年全年预计青花收入增速在30%以上，玻汾增速接近30%，巴拿马老白汾系列增速在双位数左右；2)19Q4非经常性损益下基数较低。2020年公司全国化布局快速推进，长江以南市场平均增速超过50%，亿元市场达到17个，同时20年四季度推出青花30复兴版，目标进军1000元高端酒领域，公司整体向上势能良好。

　　逻辑二：春节回款动销较好，看好21Q1业绩开门红。根据渠道反馈来看，春节前经销商普遍回款比例在35%左右，发货节奏较为正常，同时青花全实现顺价销售。当前渠道及终端库存较低，终端旺盛需求下后续有望迎来补库存需求，一季度及上半年整体业绩高增值得期待，2021全年公司业绩仍有望持续受益于青花高增长。

　　逻辑三：十四五目标积极，汾酒复兴已在途中。公司十四五目标积极，青花汾酒提出抓中间带两头的策略，紧抓青30战略性单品。在未来青花30复兴版运作思路上，采取经销商严格的配额制，同时坚持稳价，保证经销商利润，另外积极创新非标品，进一步拉升品牌价值。当前老版本青花30已经停止生产，复兴版青花30陆续投放以及控货挺价调控下，价格有望持续提升，进一步拉升青花品牌力。中长期来看，公司环山西市场产品结构调整仍有较大空间，长江以南市场加速布局，全国化发展空间较大，汾酒复兴已在途中。