安琪酵母(600298)：酵母龙头壁垒强 全球拓展空间大

　　类别：公司 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：张梦甜 日期：2019-12-19

　　安琪是国内酵母行业的绝对龙头，享有一定的定价权。酵母行业下游需求较分散、添加比例低(0.01%-1%)。安琪是国内最大的酵母生产及深加工龙头，市占率高达56%，具有一定的提价能力，过去平均1-2 年会对部分或全部产品提价，提价幅度5%-10%。

　　酵母行业呈寡头垄断特点，安琪规模、资金、技术等方面壁垒深厚。酵母行业因进入壁垒较高，寡头垄断特点明显，全球CR5 占比高达78%。酵母制造是重资产行业、资金投入大，同时对技术及服务要求高，安琪经过多年积累建立起深厚壁垒：

　　目前在全球酵母市场规模位列第三。公司重视技术研发，共申请专利40 件，其中发明专利27 件。

　　海外市场拓展及酵母抽提物业务发展空间大。近十年，全球前两大酵母品牌产能发展缓慢、甚至出现下降，安琪呈快速追赶之势，产能复合增速高达11%，市占率达16%。凭借规模、技术、资金等优势，安琪相较排名其后的海外小品牌更具性价比，未来产能投放重心侧重于海外，有望进一步收割小品牌份额；国内YE 处于发展初期，近十年产量复合增速高达21%，当前市场总产能近12 万吨，安琪为绝对龙头，市占率66%。YE 下游的应用广泛，对传统味精等调味品替代空间大，保守预测国内YE 市场容量将超过50 万吨，安琪最受益于行业快速成长。

　　安琪业绩有一定波动，主要因素近两年影响可控。安琪近十年收入稳健增长，复合增速18%，净利润波动较大。影响业绩波动的中长期因素主要包括糖蜜采购价格、产能折旧、产能利用率、提价及汇率波动等，其中糖蜜价格对业绩的影响最大。通过敏感性分析可知当糖蜜采购价在5%和-5%之间波动，酵母系列毛利率的变化幅度为-4.6%至4.5%。供给端看，糖蜜供应随糖价周期性波动。需求端看，糖蜜下游的酒精需求近几年大幅减少。当前全球糖业供大于求，糖价处于底部，加之国内糖蜜下游酒精需求大幅减少，预计19/20 榨季采购价格或稳中有降，最快于20/21 榨季进入上升周期，但由于需求端的影响增大，未来糖蜜价格中枢将下移。

　　盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2019-21 年EPS 分别为1.12/1.29/1.51，对应PE 分别为26.6/23.1/19.8 倍。公司作为全球第三、国内第一的酵母龙头，具备规模、资金、技术等竞争优势，未来海外市场扩张及酵母抽提物的发展将是推动公司增长的重要引擎。年初以来公司经营逐步改善，新董事长上任后进行组织架构改革，运营效率增强。我们认为公司的合理估值为25-28 倍，对应2020 年目标价为32.3-36.1 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：糖蜜价格大幅上升；环保趋严、产能利用率不及预期；汇率波动影响汇兑损益；白糖价格下跌导致白糖业务利润下降等。