“定增新规”拓宽了上市公司债转股空间

　　定增融资是上市公司十分重要的融资手段，为上市公司降低财务杠杆发挥着较大作用。这次证监会拟修改上市公司再融资相关规则向社会公开征求意见稿的方向很明确：精简条件、优化机制、减少干预，解除上市公司实施定增受到的约束，提高融资效率，这也为上市公司实施债转股提供了十分有利的条件。

　　当前是全面提升上市公司质量，降低上市公司运营风险，增强实体经济的韧性与活力的重要时期。近年来，经济环境变化及金融政策调整，加大了部分上市公司偿债压力，削弱其现金流获取能力，且已影响其业务的正常开展。上市公司负债总额不断增加，财务成本逐步上升，部分上市公司甚至出现了流动性问题。截至今年三季末，非金融上市公司负债总额达40.62万亿元，同比增长11.07%，负债率在70%以上有372家，占比为10.29%，其中107家公司，负债率超过85%。此次定增新规有利于推动上市公司实施债转股，优化其财务结构、恢复造血功能，进而保障全体股东的利益。

　　A股上市公司债转股的主要方式，包括通过非公开发行股份募资用于偿还债务；上市公司债权人以债权认购上市公司非公开发行的股份，如2017年11月西部建设非公开发行、2016年4月美丽云非公开发行等；以子公司作为转股标的进行债转股，而后通过上市公司发行股份购买资产的方式将子公司的股权置换成上市公司的股票，如2019年5月中国中铁发行股份购买资产、2018年11月中国铝业发行股份购买资产等。上市公司大股东以持有的股份抵偿上市公司债务，由于涉及相关方利益重新分配以及协议转让等诸多事项，以该种方式主动实施债转股的情况较少。通过非公开发行股份实行债转股的模式，已成上市公司实施债转股的主流。

　　按照现有的定增融资规则，前述非公开发行债转股方式，由于受到非公开发行不能提前锁价、锁定期较长及减持受限致使持股收益的不确定性、发行规模不超过发行前总股本的20%及竞价发行募资用于还债金额不超30%等多种限制，在较大程度上制约了上市公司债转股规模，降低了相关机构实施债转股的积极性。通过债务下沉、债转股并实施发行股份购买资产的方式，虽是目前上市公司债转股主要方式，但由于实施链条较长，程序繁琐，市场成功案例较为有限。对于大股东以持有的股份抵偿上市公司债务，由于涉及股份协议转让、质押限售和减持新规等制约，还有大股东、债权人与上市公司三方博弈的现实因素，实施起来亦有一定难度。

　　此次规则的修订，首先，降低了定增融资实施门槛，增强了资金方参与的主动性，畅通了上市公司获得权益融资的渠道，为上市公司高效便捷地获取长期权益资金用于偿付到期债务创造较佳的制度环境，上市公司可借此以股权融资置换债权融资的方式，优化财务结构、降低负债水平、化解运营风险。其次，这也解决了非公开发行不能提前锁价的问题。相关机构能以战略投资者身份通过增量收购债权或持有存量债权直接转股的方式，即以获得的上市公司母公司债权直接用于认购上市公司非公开发行的股份，并将定价基准日确定为董事会决议公告日或者股东大会决议公告日，从而提前锁定认购价格，避免通过债务下沉后对子公司实施债转股，再以上市公司发行股份购买资产实现股权退出的复杂路径。再次，按照现有的规则，相关机构以债认股参与定增，实际持有期近60个月，漫长的持股等待期大大降低机构对上市公司实施债转股的意愿。大幅缩减锁定期，将36个月的锁定期调整为18个月，且不适用于减持规则限制，增强股票流动性，稳定投资者预期，大大降低机构投资者债转股的持股成本及风险。后续预计实施债转股的上市公司家数及金额将明显提升。

　　诚然，定增新规已优化了上市公司实施债转股的制度条件，为上市公司高效顺利实施债转股提供了更加便捷的路径，只是，为更加充分地发挥定增新规推动债转股的制度优势，进一步拓宽上市公司债转股的空间，似还可考虑同步调整相关的配套规则，多维度、全方位强化新规对于上市公司债转股的效用，助力资本市场供给侧结构性改革。比如，在现行涉及再融资的发行监管问答中，对于定增融资的股份发行数量仍有不得超过本次发行前总股本的20%的限制，不妨考虑取消或者采取一事一议的方式，以扩大债转股的实施规模。同时，通过竞价定增发股的募集资金用于偿还债务与用于补充流动资金的比例予以适度区分，也可考虑将募资偿债金额比例由30%上限提高至50%上限，增强上市公司股权融资降债的能力，提高债转股规模和效率。当然，上市公司亦应强化自我约束能力、完善治理结构、加强内控建设、规范财务核算体系，为定增新规下推动债转股争取更多主动性，借力定增新规有效降低杠杆风险，实现企业发展新的突破。