丝路视觉2026年中报：展览展示拉动单期扭亏，扣非仍亏且研发投入收缩

2026年上半年，丝路视觉实现营业收入3.69亿元，同比增长33.25%；归属于上市公司股东的净利润106.36万元，自2023年以来首次实现单期归母净利转正；扣除非经常性损益后净利润仍为-93.08万元，同比改善98.87%。对照2025年年报"稳经营、提效益、强创新、拓市场"的经营主线，半年报呈现"报表修复、结构集中、规划执行分化"的特征。以下按六个维度对两份报告的管理层讨论与分析进行纵向拆解。

一、战略基调：从"新旧动能转换"过渡到"企稳后再扩张"

2025年年报将行业阶段定性为"新旧动能转换"：数字化展览展示业务高速增长受限、新业务形态刚刚起步，业绩承压被归因为"展览展示下游市场短期波动导致的暂时性调整"，并明确以"稳经营、提效益、强创新、拓市场"为主线，力争"业绩企稳回升"。

2026年半年报对宏观环境的措辞并未放松——"受宏观经济周期波动、地方政府预算约束等多重外部因素叠加影响，行业整体经营环境仍存在较大压力"——但经营姿态已从防守转向主动：在"数字化展览展示业务发展企稳的基础上"增加创新投入，"拓展公司强大数字内容制作能力的业务边界"，"积极探索数字内容在消费场景的实施与落地"。

对比可见，战略重心由2024-2025年的清收、减亏、降本防御，切换为以展览展示主业现金流修复为前提的试探性扩张；管理层叙事关键词亦随之更新——2025年年报释义中的"元宇宙"在半年报释义中被"物理AI"取代，核心竞争力部分新增"积极关注物理AI领域的应用"。

二、业务结构：数字化展览展示单极驱动，毛利率大幅修复

2025年年报与2026年半年报披露的产品结构及盈利水平对比如下：

数据表明三个结构性特征：

1. 增长引擎高度集中于展览展示交付。2025年展览展示场景构建（工程施工属性）收入同比-2.81%、毛利率为-21.46%，是拖累盈利的主要板块；2026年上半年该子项收入同比+36.79%，毛利率转正至9.44%，成为收入增长的主要来源。年报将2025年收入企稳归因于"客户对展览展示实现手段的多元化需求"，半年报则将增长直接归因于"数字化展览展示综合业务收入较上年同期增加"。
2. 高毛利内容占比提升改善盈利结构。展览展示业务项下的数字内容应用收入同比+73.11%，毛利率63.76%，高于场景构建子项约54个百分点；展览展示综合业务整体毛利率由2025年全年的8.03%升至上半年的29.16%（同比提升20.15个百分点），与营业成本仅增长9.85%形成对照。
3. 新业务仍处培育期。独立口径的数字内容应用业务2025年收入同比-28.66%，数字孪生/智慧城市及AR/VR/MR业务同比-11.95%，两者合计仅占2025年收入的15%左右；2026年半年报收入构成表已不再单独列示该类业务。区域结构上，华南地区2025年收入占83.22%，2026年上半年华南收入同比+49.92%至3.28亿元，地域集中度进一步抬升；2025年境外收入479.90万元、同比增长25.64%，占比0.79%。

三、2025年年报规划 vs 2026年上半年执行：三条主线落地不一

2025年年报"未来发展的展望"为2026年列出四项重点：深耕数字内容创意主业、强化研发创新投入、借G/B端沉淀构建C端新业务生态、整合创新文化表达推进海外输出。以半年报的经营复盘逐项对照：

• 主业深耕与产品升级：兑现度较高。 半年报披露携手国家自然博物馆推出国内首个本土恐龙主题6D全沉浸展"恐龙公园"，并将其定义为"文化+科技"战略的典型实践，直接服务于展览展示场景拓展与政企文旅客户积累；配套的数字化展览展示收入+48.07%。
• C端与消费场景：路径重新聚焦。 2025年年报高调披露的《平行的文明》VR大空间、AI漫剧、《罐头地球》17K球幕等自有IP及多矩阵C端产品，在半年报经营复盘中未再出现；C端叙事让位于"恐龙公园"这类依托政企场馆渠道的消费场景项目，半年报原文表述为"拓展数字内容制作能力的业务边界""探索数字内容在消费场景的实施与落地"。
• 海外拓展：权重下降。 2025年年报将"积极加快出海步伐"列为年度重点工作之一，并将海外列为2026年展望的独立条目；2026年半年报的三项主要工作（深耕展览展示与AI内容板块、打造恐龙公园标杆、精细化内控与回款）均未再突出海外内容。
• 研发创新投入：文字承诺与财务数据背离。 年报展望明确"继续强化研发创新投入"，半年报业绩驱动部分亦称"持续加大……研发创新投入"，但财务口径研发投入为0.21亿元（上年同期0.24亿元），同比下降12.60%。这一背离在第四部分展开。
• 执行良好的延续项是回款与成本管控。 2025年经营性现金流净额0.94亿元、同比+165.87%，公司自述系"加大存量项目清收力度"及"收入确认与现金回款存在时间性错配"所致；2026年上半年继续压降应收账款、加强结算，信用/资产减值损失同比减少，直接构成扭亏因素之一。

另需关注激励机制层面的信号：公司第三期股权激励计划第二个考核期于报告期内届满，因未满足业绩考核要求，2026年6月完成注销1,077,000份股票期权、作废435,000股第二类限制性股票；2025年管理费用下降的原因中亦包含股权激励费用减少。激励目标与盈利修复节奏之间的错位仍在延续。

四、研发与核心能力：投入收缩与叙事扩张并存

研发人员方面，2025年末研发人员165人、同比+13.01%，占总人数比例由8.70%升至12.88%（提升4.18个百分点）。2026年上半年研发投入同比回落12.60%，与"加大研发投入"的管理层表述形成反差；结合营业成本增速（+9.85%）显著低于收入增速（+33.25%）以及半年报"优化人力配置"的表述，公司在费用端的压缩优先于研发端扩张的特征较为明显。

投入方向的取舍同样反映在募集资金使用上：原"视觉云平台建设项目"已于2024年12月终止，募集资金转投丝路蓝已中标的数字化展览展示项目及补流；2025年8月又将"重庆涪陵展销中心"2,800万元募集资金改投"深圳自然博物馆项目"。截至2026年6月30日，变更后的四个展陈类募投项目投资进度介于25.77%-65.72%，累计实现效益均为0，尚未使用的募集资金5,860.05万元（其中专户余额1,919.23万元、现金管理余额5,000.00万元）。技术平台型投入（云渲染平台）退出、项目型投入接续，与公司当前"以展馆交付换收入"的路径一致。

核心竞争力的表述框架（人才、规模、技术、创意、品牌、客户资源、产业链）在两年间保持一致，但服务行业描述由2025年的"建筑、设计、房地产、工业、广告"扩展至"工业、消费、新能源、机器人、半导体、芯片、广告"，反映客户结构向实体产业延伸的意图。

五、财务与经营质量：账面扭亏，盈利结构仍依赖减值与费用压降

对盈利质量做三层拆解：

1. "扭亏"与"减亏"的含金量存在差异。2025年归母亏损收窄至0.61亿元，但扣非亏损仍达1.67亿元，两者差额即全年非经常性损益1.07亿元（其中非流动性资产处置损益1.14亿元、政府补助1,006.37万元）；当年第四季度归母净利润6,175.84万元而扣非净利润为-3,484.57万元，公司通过处置瑞云科技部分股权（持股比例由13.56%降至5.06%）确认了主要处置收益。2026年上半年归母净利106.36万元与扣非-93.08万元的差额为199.44万元非经常性损益（含非流动性资产处置收益143.07万元、委托投资损益134.07万元等），规模远小于2025年，显示经常性业务已从"深度亏损"修复至"盈亏平衡线附近"。
2. 利润来源结构仍依赖非主营科目。2026年上半年营业利润257.42万元，其中投资收益153.24万元（上年同期为净损失，系联营企业投资收益转正）、资产减值损失为净收益409.94万元、资产处置收益149.62万元，三者合计已超过营业利润；信用减值损失为-93.34万元。公司自述盈利改善来自收入增长、全流程管控与成本压降、结算及催收力度加大使减值损失下降，扣非口径的微亏提示主业自身的盈利能力尚待稳固。
3. 资产负债表与现金流仍在修复通道。应收账款由2025年末的3.64亿元降至2026年6月末的3.00亿元；合同负债维持在1.91亿元水平（2025年末为1.91亿元），为后续收入提供一定铺垫；已签订合同但尚未履行的履约义务对应收入2,001.67万元，其中1,558.75万元预计于2026年度确认（2025年末该口径为2,457.97万元）。货币资金由5.89亿元降至4.28亿元，同时新增交易性金融资产1.58亿元（银行及券商低风险理财），期末受限资产合计5,094.47万元。2026年上半年经营现金流净额-0.14亿元，同比收窄48.94%，公司归因于购买商品、接受劳务支付的现金减少；投资活动净流出1.20亿元（理财净投入及展馆运营项目建设支出增加），筹资活动净流出0.31亿元（银行短期借款及供应链票据贴现减少）。截至2025年末母公司累计未分配利润为-8,863.71万元，公司连续两期不派现。

六、风险认知：框架稳定，技术叙事由元宇宙切换至物理AI

两份报告披露的风险清单完全一致，均为四项：宏观经济与市场波动风险、应收账款发生坏账的风险、人力资源成本上升的风险、募集资金投资项目实施不及预期的风险，措辞及应对措施高度雷同（均以"持续加大研发投入、丰富产品体系，重点开拓商业端优质客户"作为宏观风险的对策）。值得关注的边际变化有两处：

1. 宏观风险应对语句中提及的新业务方向由2025年年报的"元宇宙创新业务"改为半年报的"物理AI创新业务"，与释义新增"物理AI"术语同步，反映管理层将下一阶段技术锚点从虚拟世界叙事转向AI与物理场景结合。
2. 应收账款风险描述中，半年报增加了"结合项目特点及客户结构来看，公司应收账款整体处于合理区间"的定性表述，并结合上半年应收账款规模环比压降的事实，说明该风险的实际敞口较2025年有所收敛；人力资源与募投项目风险的表述则与年报基本一致，其中募投项目风险仍强调"存在无法实现预期收益的可能"。

综合判断

丝路视觉2026年上半年完成了自2023年收入大幅回落以来首个单期归母净利转正，验证了2025年年报"业绩企稳回升"判断的前半段：展览展示场景构建交付放量叠加内容子项高毛利修复，使CG业务毛利率由2025年全年的7.69%升至上半年的27.48%（同比提升15.49个百分点），应收账款与减值压力同步缓解。但三组数据提示修复尚未完成：扣非净利润仍为-93.08万元，盈利对外投资收益、减值转回及处置收益等科目的敏感度较高；研发投入同比下降12.60%与"加大创新投入"的表述并存，研发资源是否持续倾斜有待后续报告检验；收入端展览展示单业务、华南单区域的集中度进一步上升，2025年年报规划中的海外拓展与自有C端IP在半年报复盘中权重下降，物理AI与消费场景项目（恐龙公园）能否从标杆案例转化为可复制的收入曲线，是观察公司能否走出"单引擎修复"阶段的关键。

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