来源：证券之星经营分析
2026-09-09 14:04:12
一、战略主题演变：从"恢复经营+战略转型"转向"纾困+预重整"
两份报告的MD&A基调差异明显。2025年年报尚以"努力稳住经营稳定局面"开篇，围绕"积极自救、流动性将有望逐步改善"展开，并系统规划了战略转型路径（城市建设运营服务商、零碳园区第二主业、智能建造等）；2026年半年报MD&A则将核心议题全部集中于流动性风险化解，罕见地在半年报中给出全年预判："预计2026年度公司业务承接难度将持续攀升，营收规模仍将在低位徘徊，净利润或将持续大额亏损"。
| 对比项 | 2025年年报 | 2026年半年报 |
|---|---|---|
| 股票简称 | 龙元建设（未变更） | ST龙元（变更前为龙元建设） |
| 宏观与行业定性 | 以较大篇幅研判宏观及行业（GDP增长5.0%、建筑业产值约30.38万亿元、同比下降约5.43%等），并展望"十五五"机遇 | 行业叙述压缩，仅表述"2026年传统建筑行业业务竞争激烈，PPP项目逾期款项回笼不及预期" |
| 核心战略主题 | 稳住经营、盘活资产、逐步战略转型（"美好城市建设者·幸福生活运营商"） | 保障现金流、化解债务、推动预重整 |
| 关键事件背景 | 定增已终止，杭州交投集团继续作为战略股东 | 金融机构逾期增加、账户被冻结、债权人申请重整、出现市场化要约收购 |
2025年报中"2026年总体资金流入基本可以覆盖支付需求""努力逐步恢复母公司总承包施工业务市场的投标活动"等计划性表述，在2026年半年报中未再出现，取而代之的是"现金流状况难以短期扭转"。战略话语的重心从"恢复增长"切换至"化解风险"。
二、业务结构变化：基建投资板块成为第一大收入来源，建筑总包毛利率深度倒挂
三大板块在2025年全年收入规模大致相当（建筑总包14.17亿元、基建投资14.73亿元、绿色建筑15.28亿元）；2026年上半年结构明显改变，基建投资板块以7.85亿元成为第一大收入板块，建筑总包板块收缩至5.29亿元。
| 板块 | 2025年上半年收入/毛利率 | 2025年全年收入/毛利率 | 2026年上半年收入/毛利率 |
|---|---|---|---|
| 建筑总包 | 10.96亿元 / 3.01% | 14.17亿元（同比-72.76%）/ -64.16% | 5.29亿元 / -71.01% |
| ——土建施工 | 8.84亿元 / 2.19% | 9.45亿元 / -101.22% | 4.32亿元 / -88.07% |
| ——水利施工 | 2.12亿元 / 6.41% | 4.72亿元（同比+44.92%）/ 9.96% | 0.96亿元 / 5.43% |
| 基建投资 | 8.36亿元 / 88.83% | 14.73亿元（同比-22.06%）/ 85.75% | 7.85亿元 / 83.81% |
| 绿色建筑 | 7.14亿元 / 7.59% | 15.28亿元（同比-22.98%）/ 1.39% | 6.18亿元 / 7.93% |
| 合计 | 26.46亿元 / 31.36% | 44.19亿元 / 8.50% | 19.31亿元 / 17.15% |
数据呈现三层信息：
订单端出现边际改善。2026年上半年新承接订单12.12亿元，同比增加27.18%；对比2025年上半年新承接订单9.53亿元（同比减少38.63%）和2025年全年17.07亿元（同比大幅减少），订单同比增速转正，但绝对规模仍处于低位。
三、关键措施执行情况：回款与降本部分兑现，债务化解与引战进展有限
将2025年年报"经营计划"章节提出的措施与2026年上半年执行情况对照：
| 2025年年报提出的计划 | 2026年上半年的执行情况 |
|---|---|
| 推动项目回款和欠款回收、处置存量资产 | 经营活动现金流量净额9.64亿元，同比增加547.37%；2026年一季度经营现金流2.82亿元，同比增加1,164.22%（管理层说明系经营性支付减少） |
| 盘活PPP存量项目补充流动性 | 推进PPP项目结算和处置，争取提前回笼资金；多数在手PPP项目已进入运营维护及政府付费期 |
| 逐步恢复母公司总承包投标活动 | 母公司层面总包业务未见恢复：子公司上海龙元（建筑施工）上半年营业收入仅55.24万元，净利润-2,600.26万元 |
| 裁撤机构、调减人员、控制费用 | 销售费用同比-45.23%，管理费用同比-10.78%；公司表述为"根据订单收缩情况及时裁撤调整机构设置及减少人员安排" |
| 与金融机构协商续贷、展期 | 融资逾期加剧：根据2026年8月21日征信报告，金融机构逾期126,517.17万元；存在被诉案件增加及银行账户被冻结情形（2026年4月14日公告） |
| 定增终止后杭州交投继续支持，并探索引入新国资战略投资人 | 2026年7月宁波开海自有资金投资发展有限公司发起要约收购（1.25元/股，拟收购不超过91,786,000股、占总股本6.00%），8月26日届满时预受要约股份仅418,699股，占上市公司股份总数的0.0274% |
| 与地方政府沟通纾困 | 地方政府牵头研究稳定金融机构、支持公司寻求投资人等纾困救助措施；2026年8月13日，债权人上海振堃建材贸易有限公司以公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力、具备重整价值为由，向宁波中院申请对公司进行重整 |
2025年上半年仍在推进的向特定对象发行股票事项（2025年5月获证监会注册批复），至2025年年报披露时已终止实施；2026年上半年MD&A将"定增终止"列为流动性困境加深的直接原因之一。子公司层面，上半年盈利主体集中在绿色建筑与水利、工程管理方向（大地钢构净利润2,220.62万元、杭州城投655.70万元、龙元盛宏441.14万元），而基建投资平台龙元明城净利润-4,553.56万元、总包平台上海龙元净利润-2,600.26万元，显示板块盈利结构与此前"总包为现金流压舱石"的定位已明显偏离。
四、研发投入与核心能力建设：投入强度保持，能力叙述聚焦存量资源
| 指标 | 2025年年报 | 2026年半年报 |
|---|---|---|
| 研发投入/费用 | 研发投入合计1.01亿元（全部费用化），同比-20.00%，占营业收入比例2.27% | 研发费用3,489.18万元，同比+5.46% |
| 研发人员 | 389人，占公司总人数比例20.77% | 未在MD&A中单独列示 |
| 专利与成果 | 绿色建筑板块全年新获专利证书21项、获奖项成果7项；建筑总包板块获实用新型专利授权2项 | 核心竞争力章节表述为绿建板块累计获得专利近300项 |
| 技术体系 | S-SYSTEM装配式体系、S体系+BIPV近零能耗升级方向；"S-SYSTEM装配式钢结构公共建筑近零能耗关键技术"通过中国节能协会专家评审，达到国内先进水平 | 同一技术方向延续表述；S体系及单元式装配式外围护挂板系统被列为"全国建设行业科技成果推广项目"，绿建板块累计已申请相关技术专利超400项，参编关联标准、省部级课题及工法超过30项 |
收入连续收缩背景下，研发费用同比仍增长5.46%，投入绝对规模维持；但半年报MD&A中的能力表述更强调存量资源——资质体系（建筑工程施工总承包特级及多项一级资质）、累计投资运营PPP项目资产超400亿元且"绝大多数项目已进入成熟的运营维护及政府付费期"、专利存量——而非增量创新叙事。
五、财务表现与经营质量：经营现金流与损益持续背离，净资产加速损耗
| 主要财务数据 | 2025年上半年 | 2025年全年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 26.52亿元（同比-46.39%） | 44.31亿元（同比-51.40%） | 19.38亿元（同比-26.91%） |
| 归属于上市公司股东的净利润 | 0.70亿元（扭亏，主要系大地钢构土地收储确认资产处置收益） | -25.86亿元 | -8.05亿元（同比-1,243.55%） |
| 扣非归母净利润 | -1.65亿元 | -28.60亿元 | -8.54亿元（同比-418.18%） |
| 经营活动现金流量净额 | 1.49亿元（同比-78.56%） | 17.97亿元（同比+26.30%） | 9.64亿元（同比+547.37%） |
| 财务费用 | 6.64亿元 | 17.09亿元（同比+12.41%） | 7.48亿元（同比+12.73%） |
| 总资产（期末） | 530.19亿元 | 497.74亿元（同比-10.20%） | 476.14亿元（较上年末-4.34%） |
| 归母净资产（期末） | 101.38亿元 | 70.71亿元（同比-29.96%） | 62.79亿元（较上年末-11.21%） |
| 加权平均净资产收益率 | 0.70% | -29.37% | -12.07% |
经营质量呈现两个特征：
六、风险认知的演进：新增持续经营不确定性、面值退市与重整维度
| 风险项 | 2025年年报 | 2026年半年报 |
|---|---|---|
| 第一位 | 流动性风险（银行贷款逾期，安排协商还款节奏、利率） | 流动性风险导致母公司持续经营能力的不确定性无法及时消除的风险（含被债权人申请重整、能否受理存在不确定性） |
| 第二位 | 涉诉风险 | 涉诉风险（被诉案件增加、公司账户被冻结） |
| 第三位 | 应收账款坏账风险 | 应收账款坏账风险（新增表述：部分"工抵房"去化周期长、价格下跌） |
| 第四位 | 宏观政策变动风险 | 面值退市风险（2026年6月29日收盘价0.97元/股，首次低于1元） |
风险认知的变化体现在三方面：其一，流动性风险的定性从"阶段性流动性压力"升级为"持续经营能力的不确定性"，且与司法程序挂钩——公司明确将"推动预重整及重整工作"列为对策之一；其二，新增了退市风险这一维度，2025年年报的风险清单中并无此项；其三，宏观政策风险从风险清单中退出，反映管理层对约束条件的判断由外部行业周期转向内部债务与现金流。
综合研判
2026年半年报MD&A与2025年年报对照后，核心变化可归纳为三点。第一，经营叙事的切换：2025年年报仍以"逐步恢复经营、战略转型"为框架，2026年半年报已将预重整、债务化解与流动性管理作为唯一主线，管理层对全年给出了"营收低位徘徊、净利润或持续大额亏损"的前瞻，且报告期公司股票简称已由"龙元建设"变更为"ST龙元"。第二，有限的积极信号集中于现金流与订单端：新承接订单12.12亿元（+27.18%）同比转正，经营现金流9.64亿元（+547.37%）持续为正，期间费用得到压缩，绿色建筑板块毛利率企稳——但这些改善更多来自存量清收、资产处置与收缩开支，尚未传导至收入与利润表。第三，决定后续走向的关键变量集中在报告期后已披露事项的进展：债权人重整申请能否被法院受理、金融机构逾期债务（126,517.17万元）的化解安排、要约收购后投资者结构与战投引入情况，以及PPP回款与减值处置节奏，将直接决定净资产损耗速度与公司持续经营前景的走向。
郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
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