天马科技2026年中报：鳗价低位主动放缓出鱼、食品承压，饲料特水量价齐升成增长主力

一、战略基调与经营环境：从"以量补价"转向"主动控节奏、现金优先"

2025年年报将经营环境定性为"鳗鱼行业处于低谷期，养殖端及烤鳗食品端出现亏损"，管理层将2026年定义为"十五五"开局之年与"二次创业第二个五年计划"启动之年，提出坚持稳中求进、"聚焦主业提升经营质量，优化经营现金流入"，并明确从"原料属性"向"消费属性"升级的路径。2026年半年报延续了这一表述框架，宏观判断为"全球经济增长明显放缓，地缘政治冲突多点爆发、贸易保护主义持续发酵"，行业层面则指出活鳗及烤鳗价格"持续低位运行"，公司"相应放缓出鱼节奏，出鱼量同比减少，外销量收缩"，整体经营及盈利"阶段性承压"。

两期报告的措辞差异折射出策略重心的转移：

从"规模扩张、放量出鱼"到"放缓节奏、蓄势待价"，管理层对鳗鱼周期下行的应对由被动承受转为主动调节，现金管理与预收货款被置于更优先的位置。

二、业务结构变化：增长引擎由养殖切换至饲料

按管理层讨论与分析中的板块口径，三大主业两年表现呈现明显分化：

智慧养殖：主动收缩下的量价双压。2025年全年鳗鱼出池量约18,669.89吨创历史新高，养殖收入下降主因是价格下行与自用比例提升；2026年上半年出池量7,638.07吨，低于2025年上半年9,502.51吨的历史同期峰值水平，叠加外销收缩，鳗鱼养殖收入收缩明显，养殖端整体业绩面临阶段性挑战。管理层同时披露，公司日本鳗苗与美洲鳗苗存池量均居国内首位。畜禽养殖业务成为板块内少数增长点，2026年上半年实现销售收入4,234.06万元，同比+51.99%，其中鸡蛋销量4,317.06吨、销售额3,685.46万元，主要受益于小凤鲜百万羽蛋鸡基地产能释放。

健康食品：销量企稳、价格回落。2025年健康食品收入5.44亿元、烤鳗销量5,370.81吨，分别+48.21%、+57.75%，是当年收入增长的主要引擎；2026年上半年烤鳗销量3,680.90吨，同比仅+0.53%，收入下降26.18%，管理层将原因归于烤鳗销售价格低位运行。行业层面，2026年上半年全国烤鳗出口量同比增长19.62%而出口金额同比下降4.90%，呈现"量增额平、均价下行"格局，公司食品板块毛利率及利润水平相应承压。

动物营养与饲料：业绩压舱石。2025年饲料板块受行业竞争加剧与下游景气度低迷影响收入下降2.69%；2026年上半年转为量价齐升，其中特种水产饲料收入7.71亿元、销量6.97万吨，同比分别+84.43%、+80.13%，显著高于同期全国水产饲料产量+17.4%的行业增速，管理层将其归因于养殖户补塘积极性增强、年初压塘消化及公司"十条鱼""百团大战"战略推进；畜禽饲料收入16.49亿元、销量56.63万吨，同比分别+5.29%、+0.41%。饲料收入占整体营业收入的比例由2025年全年的73.55%升至2026年上半年的77.26%，收入结构进一步向低毛利但稳定的饲料主业集中。

原料销售及贸易业务在两年间均高速增长（2025年+130.58%，2026年上半年+75.64%），成为饲料主业采购成本管理的外延工具。

三、上一年度经营计划的执行情况对照

将2025年年报披露的2026年经营计划与2026年上半年实际执行对照，可见多数计划已落地或取得阶段性进展，部分则因行业价格环境出现执行节奏调整：

值得关注的执行偏差在于：2025年报预计随着"投苗积极性回落、行业产能去化，鳗鱼价格有望企稳回升，公司盈利能力有望改善"，但2026年上半年活鳗及烤鳗价格仍持续低位运行，盈利修复时点后移；公司未选择在低价区间放量，而是将产能留存于存池资产中，等待价格修复。

四、研发投入与核心能力建设：专利产出提速，研发投入阶段性收缩

两期报告均将"科技战略"列为三大核心战略之首，核心能力建设呈现"成果端强化、投入端收缩"的特征：

研发投入方面，2025年研发投入合计1.01亿元（全部费用化），占营业收入1.68%，同比-11.94%，管理层解释为阶段性研发直接投入减少；2026年上半年研发费用3,756.70万元，同比-8.39%，解释为"阶段性研发投入暂时性减少"。研发费用连续两期同比收缩，与公司在饲料、种苗等环节持续产出的专利增量形成对照。

研发方向上，2025年报强调加州鲈种苗配合饲料、大黄鱼功能性饲料、鳗鱼配合饲料低磷技术等配方与工艺优化；2026年上半年延续上述方向，并披露参与的国家重点研发计划"鳗鲡高质量亲本培育与人工繁殖技术开发"项目于2026年4月通过现场测产验收，加州鲈种苗育繁推一体化体系初步建立。管理层在核心竞争力分析中将"鳗鱼全产业链、种苗供应、工厂化绿色生态养殖、技术研发、产品质量、人才、品牌、成本控制、产业链一体化服务"列为九大优势，与上年表述基本一致，未见护城河减弱的表述。

五、财务表现与经营质量：收入稳增、盈利低位、现金流显著修复

盈利演变的关键节点在2025年第四季度：单季归母净利润亏损约2.50亿元，全年计提资产减值及信用减值损失8,069.25万元，其中资产减值损失4,031.80万元，主要系鳗鱼价格下行及养殖成本偏高对应的存货跌价准备；同时鳗鱼养殖、烤鳗食品、饲料三大业务毛利分别同比减少9,873.31万元、6,182.61万元、1,432.10万元。2026年上半年资产减值损失仅18.17万元，盈利虽处低位但已回归正值，表明2025年的集中减值出清后，当期利润更多反映经营层面的价格压力。

成本端压力延续：2025年营业成本增速（+6.59%）高于收入增速（+2.51%），2026年上半年营业成本增速（+8.24%）仍高于收入增速（+5.34%），管理层将剪刀差归因于活鳗、烤鳗售价下行及进口鱼粉价格单边上涨推动养殖成本走高。费用端呈收缩特征，2026年上半年销售费用、管理费用分别-14.76%、-3.04%，体现降本增效；财务费用8,342.28万元，同比+1.68%，主因美元兑人民币贬值带来的汇兑损失增加，与2025年财务费用增加2,498.74万元（利息净支出增加）的驱动因素不同。

现金流是本报告期最显著改善项：2026年上半年经营性现金流净额1.87亿元，管理层归因于预收饲料、活鳗及烤鳗货款增加；期末合同负债2.71亿元，较上年末+66.29%，应收账款5.58亿元，较上年末+30.61%（销售旺季饲料赊销增加）。期末总资产96.36亿元，较上年末-1.56%，归母净资产21.24亿元，+0.75%。

从子公司盈利结构看，2026年上半年饲料平台福建省华龙集团饲料有限公司净利润3,205.29万元，鳗鱼养殖平台福建三渔养殖有限公司净利润-820.94万元，印证养殖端亏损与饲料端盈利并存的结构特征。

六、风险认知的演进：框架稳定，汇率与关税维度被量化

两期报告列示的六大风险（鳗鱼价格波动、环保法规、原材料价格、病害与自然灾害、汇率、食品安全）完全一致，表述高度雷同，但管理层对具体风险事件的描述出现实质更新：

鳗苗供给与价格周期。2025年年报记录了日本鳗苗丰产（2025鳗年度全国投放日本鳗苗约72吨）及多米尼加将南美洲鳗苗列入CITES附录III引发的市场冲击（2025年10月起烤鳗厂缩减接单、鳗鱼价格承压，2026年1月相关决定撤销）。2026年半年报披露，2026鳗年度东亚地区鳗苗总捕捞量超71吨，"仅次于上年度"，丰产延续两年后，管理层判断"行业政策性管控趋严，投苗积极性回落加速行业产能去化，供给端持续收紧，鳗鱼价格有望企稳回升"——价格修复的路径依赖供给收缩而非需求即刻反转。

汇率风险由潜在转为当期。2025年财务费用上升主因融资利息；2026年上半年财务费用上升转为美元贬值引发的汇兑损失，公司在风险章节进一步细化了远期结售汇、外汇期货等对冲工具的运用安排。

美国关税影响的持续评估。两年均披露了对美敞口：2025年境外销售收入2.26亿元，占主营业务收入3.79%，销往美国烤鳗532.20吨，占烤鳗销量9.91%；2026年上半年境外销售收入1.15亿元，占3.70%，销往美国烤鳗468.36吨，占比升至12.72%。公司连续两期给出"不构成重大不利影响"的判断，依据是美国市场依赖度较低、全球鳗鱼消费需求稳定，且无对美直接原材料进口。

综合结论

天马科技2026年半年报的管理层讨论呈现出清晰的经营切换逻辑：在鳗鱼价格连续第二年处于低位的环境下，公司将经营重心从2025年的"放量出鱼、以量补价"转为"放缓出鱼、提高自用比例、蓄势待价"，收入增长引擎由养殖与食品切换至饲料板块——特水饲料销量同比+80.13%，饲料收入占比升至77.26%；盈利端延续2025年以来的周期低位，但已摆脱2025年第四季度集中计提减值造成的亏损状态，上半年归母净利润1,232.79万元；经营质量方面，经营性现金流净额1.87亿元同比+817.17%、预收货款大幅增加，为历期最佳水平之一。管理层讨论中同时释放两个前瞻信号：一是日本鳗、美洲鳗存池量均居国内首位且自用比例升至75.90%，养殖产能以生物资产形式留存，等待价格修复后释放；二是鳗苗连续丰产后投苗积极性回落、行业产能去化，公司判断鳗鱼价格有望企稳回升。前述信号的兑现程度，将决定公司盈利弹性在后续报告期的释放节奏。

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