世茂能源2026年中报解读：扣非净利+23.97%与归母净利-92.90%并行，垃圾处置收入放量接棒增长引擎

2026年半年度报告显示，世茂能源营业收入16,557.55万元，同比增长5.42%，为连续三期同比下滑后首次转正；但归母净利润仅448.50万元，同比下降92.90%，扣非后净利润6,239.76万元，同比增长23.97%。收入、扣非利润与归母利润走势显著背离，核心变量在于证券投资公允价值变动损益由正转负。下文以2026年中报为主体，对照2025年年报及2025年中报，追踪管理层战略表述、业务结构、计划执行与风险认知的演变。

一、战略基调：从"多重挑战下的提质增效"转向"垃圾处置驱动的结构修复"

2025年年报对宏观环境的定调为"国内宏观经济复苏放缓、行业竞争加剧及市场需求波动等多重挑战"，全年主线为"以高质量发展为主题，以提质增效为主线，以技术创新为动力"，并首次将2026年定位为"十五五"规划发展新起点。2026年半年报则在行业章节大幅扩充政策叙事：2026年2月国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》（2030年市场化交易电量占比70%左右）、2026年4月中办国办印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》（碳排放"从软倡导变为硬约束"）、2026年6月五部门启动重点行业节能降碳改造攻坚三年行动、2026年1月国务院印发《固体废物综合治理行动计划》等，公司经营主线相应表述为"坚守稳健经营、提质增效、合规发展的核心主线"。

值得注意的定位变化：2026年上半年全国煤电发电量占总发电量比重首次降至50%以下，管理层在行业叙述中将热电联产界定为"煤炭清洁高效利用、传统能源与新能源协同发展的关键纽带"，同时将垃圾焚烧行业描述为从"无害化处置"向"能源化+资源化"双擎驱动转型。行业认知的落点与公司同期垃圾处置收入放量的财务结果形成对应，战略重心实际上从"做大供热规模"转向"固废资源化业务扩张与成本端挖潜"。

二、业务结构：增长引擎由蒸汽切换至垃圾处置

按报告口径，公司"主营业务"为电力与热力销售（蒸汽+电力），垃圾处理服务费及压缩空气等其他收入计入其他业务。两年分产品收入结构对比如下：

（主营小计同比变动按报告披露为-1.00%；2025年全年主营收入同比-13.69%。）

数据表明三层结构变化。其一，蒸汽主业量价压力延续但边际收窄。2025年全年热力销售量81.45万吨，同比下降14.13%，热力收入同比-21.15%；2026年上半年热力收入9,179.42万元，仍较上年同期减少约255万元，管理层在经营讨论中将其归因于"宏观经济下行及部分热用户用汽量波动的不利形势"，与2025年年报"周边供热用户需求下降"的表述一脉相承。其二，电力销售平稳增长，2026年上半年收入3,541.71万元，高于上年同期的3,414.28万元，2025年全年电力销售量同比增长23.79%，主要受扩建机组投运、抽凝机组发电增加带动，但同期电力销售成本同比上升59.71%，毛利率由45.73%降至24.17%，电力业务"增收不增利"特征在2025年年报中已充分显现。其三，垃圾处理收入成为最大增量，2026年上半年垃圾处理收入2,839.14万元，较上年同期的1,971.95万元增加约867万元，管理层明确将"垃圾处置收入的增加"列为扣非净利润增长的第一驱动因素。

三、计划执行情况：飞灰二期如期投运，污泥处置仍处前期，压缩空气未再提及

2025年年报"经营计划"章节提出的2026年重点任务与2026年半年报"上半年主要经营工作情况"逐项对照如下：

对照结果显示：安全与降本增效类承诺执行到位并取得可量化结果；飞灰无害化二期项目是报告期最实质的产能落地，同时通过"拓宽营收渠道、增加经营收益"与主业盈利形成直接联动；而2025年报中重点表述的"第二增长曲线"（压缩空气集中供应）在半年报经营讨论中未见进展披露，污泥处置项目仍停留在备案环评阶段，与"提速建设"的计划表述存在节奏差。另一处张力在于研发：2025年报计划"加大研发投入，提升环保治理效能"，但2026年上半年研发费用同比减少11.28%，管理层将其与高新企业续期申报、技改项目并列表述，投入节奏的收缩值得关注。

四、核心能力与资质节点：竞争力表述连续两年未变，高新技术企业资格进入续期窗口

核心竞争力章节中，2026年半年报与2025年年报的文字表述基本一致，均以"区位优势、先发优势、管理优势、技术优势"四点展开，并注明"报告期内，公司核心竞争力未发生重大变化"。管理层对护城河的论证仍集中于：余姚地区唯一垃圾焚烧处理主体及中意宁波生态园唯一公共热源点的排他性区位、2011年即进入垃圾焚烧热电联产的先发卡位、A级无害化评定与ISO双认证的管理体系，以及国家级高新技术企业、宁波市"专精特新"中小企业资质。两年文本高度同质化本身说明能力建设叙事缺乏增量信息。

技术投入侧的量化指标呈现收缩：研发费用2025年全年1,145.67万元（同比-11.36%，占营收3.55%），2026年上半年505.80万元（同比-11.28%）；研发人员2025年末39人，占总人数17.49%。报告期技术改造重心集中于受热面改造、水力吹灰改造、水冷灰斗改造等存量装置提效项目及飞灰二期工程，属于运营型技改而非前瞻性研发投入。

需重点提示的资质节点：公司于2023年被认定为高新技术企业，三年内所得税减按15%计缴，2026年正推进续期申报。半年报"可能面对的风险"部分首次单列"税务风险"，明确"若申报不成功，本公司2026年度按25%的税率计缴企业所得税"。该条风险直接绑定2026年全年盈利预测的不确定性，亦是两年风险清单中唯一新增项。

五、财务质量：主业盈利与现金流改善，报表净利受证券投资损益主导

利润表与经营质量的背离源于证券投资。2026年上半年股票投资公允价值变动损益为-6,874.74万元，计入非经常性损益的金融资产公允价值变动及处置损益合计-6,669.93万元，非经常性损益净额-5,791.26万元，直接导致归母净利润同比-92.90%；剔除该扰动后，扣非净利润与经营现金流同向改善，验证了垃圾处置收入增长与成本管控（营业成本-7.52%）对盈利质量的实质支撑。对比2025年年报，全年归母净利润同比+0.38%恰由证券投资收益7,921.24万元（非经常性）支撑，同期扣非净利-31.42%——连续两个报告期，证券投资损益均主导了利润总额的走向，且方向完全反转（2025年股票公允价值变动+5,150.85万元，2026年上半年-6,874.74万元）。

证券投资授权方面，公司2024年年度股东会批准的自有资金证券投资额度（不超过3亿元）期限至2026年4月7日届满，半年报未披露新的授权安排，期末仍持有证券资产2.59亿元。

资产负债表端的其他信号：在建工程期末7,941.48万元，较上年末增长64.04%（项目投资额增加），主要对应飞灰二期扩容等工程；固定资产74,142.91万元，较上年末下降5.20%，折旧持续侵蚀利润（2025年制造费用中折旧相关成本同比+23.26%）；应收账款9,092.08万元，较上年末增长20.14%，增速快于营业收入增速5.42个百分点，报告未就该差异单独说明；递延收益4,607.48万元，较上年末增长24.35%，主要与资源综合利用相关补助的确认节奏有关。

六、风险认知：清单增至五项，新增高新税率续期风险

2025年年报列示风险四项：安全生产风险、环保要求提高的风险、垃圾原料供应量增加量不及预期的风险、项目投产存在无法达到预期收益的风险。2026年半年报在保留上述四项（表述基本逐字一致）基础上新增"税务风险"，指向高新技术企业资格续期失败后所得税率由15%恢复至25%的影响。环保相关风险的行业背景同步强化：浙江省要求2027年底前全省生活垃圾焚烧厂基本完成超低排放改造，国家层面推动煤电行业节能降碳改造及度电碳排放降低10%—20%的目标，叠加碳排放考核"硬约束"化，环保投入对辅料消耗与运营成本的潜在压力在行业章节中被更充分地铺陈。垃圾原料风险条款提示"随垃圾分类政策推行、人口或生活习惯变化，垃圾供应量增加或不及预期"，这与公司当期将垃圾处理量作为增长引擎的战略形成对冲性约束，半年报中该项风险文字与2025年年报完全相同。

七、综合结论

综合两年管理层讨论文本与财务数据，世茂能源的经营图景可概括为三点。第一，主业层面正在完成一次结构性切换：蒸汽业务在煤热联动与园区需求波动下量价收缩的通道尚未逆转，而垃圾处置收入（上半年2,839.14万元，同比增约867万元）与成本管控共同推动扣非净利润同比+23.97%、经营现金流同比+14.40%，2025年年报提出的"第二增长曲线"叙事部分兑现为飞灰处置及资源化业务的实际收入。第二，证券投资损益连续两年主导利润总额方向，且2026年上半年由正转负，叠加3亿元投资授权已于2026年4月7日届满而期末仍持有2.59亿元证券资产，该部分资产对报告期利润的扰动与后续处置安排仍是不确定性的主要来源。第三，中期分红维持每股0.30元（含税）、总额4,800.00万元的水平，占当期归母净利润比例达1070.24%，超出当期盈利的部分动用累计未分配利润（期末母公司可供分配利润49,794.38万元）；截至报告期末公司自上市以来累计现金分红5.76亿元。后续需跟踪的验证点包括：飞灰二期与在建工程转固后折旧对盈利的侵蚀、高新技术企业续期结果对税负的影响、蒸汽销量与价格的边际变化，以及证券投资损益能否收敛至对主业利润不构成方向性干扰的区间。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。