海普瑞2026年半年报解读：制剂销量双位数增长难抵汇兑冲击，扣非净利降62.01%

一、战略主题演变：从"分化中稳增"到"复杂多变"，经营基调转向防守

对比两份报告开篇的经营环境表述，管理层对形势的定性出现明显降调：

2025年年报在描述当年时仍以"制剂业务全球销量两位数的增长""显著突破"为主基调；2026年半年报则将叙述重心转向汇率与贸易壁垒的应对，管理层明确将归母净利润同比下降归因于"国际汇率变化迅速，部分地区货币贬值明显"，报告期内汇兑损失逾1.55亿元。经营主基调由扩张叙事切换为在外部冲击下"维持市场竞争力和市场地位"的防守叙事，但管理层同时强调"核心产品依诺肝素钠制剂的需求基础依然坚实稳固"。

二、业务结构变化：制剂占比升至69.24%，CDMO与API同步收缩

按收入构成的口径（分产品），两份报告及上年同期对照如下：

结构变化的指向清晰：收入增长引擎收敛为制剂单极。肝素产业链业务整体销售收入21.23亿元，同比下降4.77%，其中制剂以0.53%的收入增幅实现销量双位数增长，即收入增长完全由"量增"驱动、被价格结构性调整与汇率折算抵消；原料药收入降幅扩大（2025年全年收入-25.24%，2026年上半年-25.60%），管理层将其定位为"战略性辅助"，支撑制剂业务发展。CDMO收入占比由2025年同期的18.59%降至14.95%，收入与毛利率双降，管理层解释为服务合约交付确认完毕、新客户项目尚处技术对接与商业条款磋商阶段、部分既有客户产品管线调整，属于"项目周期交替与市场竞争的短期影响"。

三、关键措施执行情况：2025年报规划落地度较高，CDMO与利润率存落差

以2025年年报"十一、公司未来发展的展望"提出的经营计划为基准，对照2026年上半年实际执行：

值得关注的是制剂毛利率与CDMO毛利率的背离：制剂毛利率由2025年全年的34.27%升至2026年上半年的39.72%，管理层归因于产品结构优化与原材料成本管控（粗品市场价格处于低位、新采购存货单位成本较低）；同期CDMO毛利率由2025年全年的36.43%降至16.86%，单位固定成本分摊上升与定价承压叠加。

四、核心能力建设：研发投入收缩，创新管线半年无新里程碑

两份报告均将研发模式划分为自主研发、合作研发、项目引进三类，研发管线状态基本一致：H1710（自研、靶向乙酰肝素酶）处于I期临床推进中，报告披露"提示安全耐受性良好"；Oregovomab的III期中期分析未达预期目标、正按DSMB建议进行病患生存随访；AR-301（Tosatoxumab）全球III期未达主要终点，公司称已在65岁以上及MRSA患者亚组中观察到获益趋势，计划开展第二个III期研究；RVX-208（Apabetalone）已完成III期临床。自2025年年报至2026年半年报，创新药管线未披露新的临床阶段跃迁或注册性进展，研发投入收缩与管线节奏放缓相互印证。

管理层列示的五项核心竞争力（治疗领域专注、依诺肝素"金标准"地位、肝素全产业链整合模式、欧美自营营销渠道、CDMO双平台能力）在两份报告中表述基本一致。可观察到的能力强化更多体现在制造与渠道端：欧洲五国（英国、意大利、西班牙、德国、波兰）及美国自营团队与本地化销售渠道持续运作，坪山5G数智化工厂支撑年产5.5亿支制剂产能；而CDMO端"稳健增长"的能力表述与上半年收入、毛利率双降的实际表现之间出现阶段性背离。

五、财务表现与经营质量：毛利率改善被汇兑损失与费用扩张对冲

利润质量层面出现两个值得关注的信号：

其一，扣非口径由正贡献转为大幅拖累。2025年全年归母净利润低于扣非净利润（3.49亿元对4.21亿元），主要受非经常性损失拖累（合计-7,168.07万元）；2026年上半年方向反转，归母净利润高于扣非净利润（2.75亿元对1.62亿元），非经常性损益合计+1.13亿元，其中金融资产公允价值变动及处置收益约1.31亿元（利润表公允价值变动损益1.06亿元，占利润总额37.91%），主业盈利对金融资产公允价值波动的依赖度上升。

其二，汇率由收益项转为损失项。财务费用由2025年上半年的汇兑收益（-1.90亿元）转为2026年上半年的净支出1.66亿元，同比变动+186.93%，汇兑损失逾1.55亿元直接压减归母净利润；公司海外收入占比92.17%，欧元与美元为主要结算货币，汇率敞口缺乏完全对冲。

费用与效率方面，销售费用2.53亿元，同比+30.96%（市场推广费和职工薪酬增加），与收入-8.44%形成反向剪刀差，反映欧洲本土团队与市场推广投入的加码；同期销售费用扩张与制剂毛利率提升并存，可理解为以当期费用换取渠道与份额的投入期特征。医药制造业整体毛利率34.20%，同比提升3.04个百分点，其中国内业务毛利率31.50%、提升10.05个百分点，但国内收入同比下降13.95%。

资产负债表方面，存货由期初44.47亿元降至期末39.23亿元（占总资产比例由26.74%降至24.05%），延续2025年全年的去库存进程（2025年末存货44.47亿元，较2024年末53.94亿元下降）；经营现金流净额8.15亿元仍显著高于当期归母净利润，2025年报披露的现金净额高于净利润的主因（资产减值及信用减值损失2.18亿元、折旧2.76亿元、存货正常消耗未产生现金流出9.14亿元）在2026年上半年继续构成支撑。2025年全年净利润同比下降45.96%的主因是2024年大额一次性投资收益的高基数，而2026年上半年净利润下降的主因切换为汇率损失，两年归母净利润下行的驱动因素并不相同。

六、风险认知演进：风险清单正式化，汇率与地缘从背景变量变为业绩变量

2025年年报未在管理层讨论与分析中设独立风险章节，风险表述集中于"未来发展的展望"，概括为贸易保护主义蔓延、行业竞争加剧、肝素产业链阶段性承压三类。2026年半年报则单列"公司面临的风险和应对措施"九条：产品质量、市场竞争、产品和业务集中、原材料价格波动、CDMO业务、新药研发失败、汇率变动、投资公允价值波动、宏观环境。

风险认知的演进体现在三处：

• 汇率风险从"应对工具"条目升级为当期业绩的实质性拖累。2025年年报中汇兑收益贡献财务费用-1.02亿元，展望中仅提出"灵活运用金融市场工具"；2026年上半年汇兑损失逾1.55亿元后，风险部分补充了"积极推动内部借款的转股审批手续，降低内部往来造成的未实现汇兑损益"的具体举措。
• 宏观环境风险被单列为第九项，指向境外业务所在国法律法规、地缘冲突、贸易制裁，与报告期开篇对霍尔木兹海峡封锁、油价与航运成本冲击的描述呼应，风险叙事较2025年年报显著收紧。
• 创新药研发失败风险由原则性提示转为实证化表述：Oregovomab、AR-301两项III期研究未达终点的状态被持续披露，公司对CDMO业务风险的描述亦增加了"客户产品管线调整""项目周期交替"等现实情景。

综合结论

海普瑞2026年上半年经营呈现"制剂基本盘强化、CDMO与API收缩、汇率主导利润波动"的格局。制剂以双位数销量增长和39.72%的毛利率（同比提升8.67个百分点）验证了2025年报"制剂为战略核心"的规划方向，但其收入仅增长0.53%，量增红利大部分被价格结构性调整与汇率折算吸收；CDMO收入与毛利率双降（收入-26.37%、毛利率同比降19.72个百分点）是战略执行中落差最大的环节，新客户订单能否落地决定该板块能否兑现管理层"重返成长轨道"的判断。盈利端，扣非归母净利润同比-62.01%，归母净利润对金融资产公允价值变动的依赖上升，主业盈利能力与报表净利润之间出现分层；财务结构上，长期债务压缩与短期借款扩张并存，存货连续两个报告期去化，经营现金流仍保持在净利润之上的水平。后续需要跟踪的变量集中于汇率走向与对冲安排、CDMO新项目转化节奏、制剂价格的区域调整空间及集采续接后的国内量价关系，这些因素将共同决定全年扣非口径盈利的修复斜率。

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