中山公用2026年半年报：归母净利增104.01%系联营投资收益驱动，主业转向供水提质与绿色能源

以下分析以中山公用2026年半年度报告"管理层讨论与分析"章节为主线，以2025年年度报告为跨期参照，并补充2025年半年报数据作同期对照。口径说明：公司自2025年年报起将业务归并为"1+3"格局（以产业投资为引领，聚焦环境治理、绿色能源、城市服务三大主业），2026年半年报沿用同一口径；半年报与年报的跨期比较均以各报告披露数及披露的追溯调整后基数为准。

一、战略主题演变：从"并购整合、规模扩张"切换至"存量提质、新兴赛道孵化"

三期报告的战略表述呈现明显递进：2025年半年报仍以"双核双轮"框架和旧业务口径（环保水务、固废、新能源、工程及其他）展开；2025年年报正式落地"1+3"口径，主题为"主业稳步发展，规模持续扩张"，当年合并范围新增12户，全年投资额14.12亿元（+3.81%），完成小榄水务、三角水务、中部公用及中部热力、火炬水环境等多项收购；2026年半年报口径不变，但主题词转为"主营业务提质增效、运营底盘持续夯实""新兴领域取得突破"，报告期投资额降至2.61亿元，同比-71.26%，未再发生重大垃圾焚烧类并购，资本动作集中于特许经营期延长（中部公用一二期）与小额并表（广州协鑫新能源、名城火炬城市服务、中能检测，均系非同一控制下企业合并；另以2,400.00万元增资取得中山城慧城市运营服务60%股权）。

管理层对战略目标的表述在最近两期保持高度一致：均锚定"价值回归，链主企业，行业一流"，并强调"十五五"期间贯通"科技-投资-建设-运营"全产业链、把握"五新公用"转型思路。战略重心的实际位移体现在动作层面——由2025年的"买资产、并产能"转向2026年上半年的"运营提效、特许权益锁定、新业态取证"，扩张模式从重资产并购切换为内生建设与轻资产资质卡位。

二、业务结构变化：收入引擎由工程业务切换至供排水与绿色能源

新口径下三大板块的收入占比在一年内发生显著重排：环境治理占比由2025年全年的39.70%升至2026年上半年的45.84%，绿色能源由8.71%升至13.30%，城市服务由51.59%降至40.86%。按旧口径还原，工程板块收入连续三期同比下滑（2025年上半年-13.87%、2025年全年-49.62%、2026年上半年-45.00%），是城市服务板块收入下降（2025年全年-38.34%、2026年上半年-23.00%）及2025年全年整体营收-18.78%的主要拖累项；环境治理与绿色能源则成为增长引擎。

环境治理板块内部结构变化值得关注。2026年上半年供水收入5.17亿元，同比+20.84%，管理层归因于"中山市正式执行水价新政策以及并购小榄水务后业务量增加"；同期中山本地售水量25,002.13万吨，同比+2.15%（2025年半年报披露口径为21,181.28万吨、+15.56%）。供水收入的量价结构显示增长动力已由并表扩张切换为价格机制，收入弹性与售水量增速出现背离。污水处理收入4.79亿元，同比+33.65%，主要由厂网一体化拓展带动；污水处理能力由2025年上半年的171万吨/日提升至183万吨/日，运维排水管网由约4,000公里增至超6,768公里。

绿色能源板块提速明显（2025年全年+5.30%→2026年上半年+59.03%），主因2025年11月收购的中心组团垃圾焚烧发电项目在2026年上半年提供完整期并表贡献。垃圾处理规模稳定在6,120吨/日；报告期垃圾进场总量104.28万吨、总发电量4.61亿千瓦时，同比双升，每吨入厂垃圾发电量441.68千瓦时，较上年同期提升0.58个百分点。新能源业务口径延续扩张：分布式光伏投运项目90余个、覆盖超20个城市，并网及在建的光伏、储能、充电桩项目累计容量突破400MWp（2025年末为投运91个电站、装机并网容量超310MW）。

三、关键措施执行情况：2025年年报规划逐项对照

2025年年报"公司未来发展的展望"提出四条主线，对照2026年上半年执行情况：

未达预期或成效待观察的领域同样清晰：其一，工程板块收入延续收缩（-45.00%），城市服务板块整体收入仍为负增长，业务收缩尚无明显底部信号；其二，港口客运总客运量超29万人次，低于2025年上半年的超32万人次，同比回落；其三，异地垃圾焚烧并购未在2026年上半年重启，2025年年报展望中"积极推动全国优质项目、实现业务规模化发展"的表述暂以本地特许期延长替代，跨区域产能扩张节奏放缓。

四、核心能力建设：研发投入企稳，能力叙事向"资本+区位"倾斜

研发投入金额在2025年全年同比下降27.54%至1.17亿元（占营业收入2.53%，管理层解释为部分研发项目阶段性完结）后，2026年上半年企稳回升至0.38亿元，同比+1.64%。研发人员数量2025年末为799人，占员工总数11.71%。产出端：2025年有3项环境治理技术经鉴定达国际先进水平；2026年上半年新增知识产权21项（2025年上半年为23项）。

核心竞争力表述在2025年上半年至2025年年报之间完成了一次框架更替，并在2026年上半年保持不变：由"环境与资源双核+区域龙头、技术研发、深化改革、价值共创"调整为"战略定力、资本合作生态、特色产业投资、区位资源整合"四条。新框架中"广发证券第三大股东+基金群"与"中山94%供水、50%污水处理的绝对主导地位"成为两大支柱，公司期末对广发证券持股10.27%（2025年末为10.57%）。能力叙事的这一变化表明，管理层将核心竞争力更多锚定在资本协同与区域垄断资源上，而非单一技术壁垒。

五、财务表现与经营质量：利润高增与收入低增并存，现金流改善与应收上升同步

利润弹性的来源高度集中于权益法核算的联营投资收益：报告期投资收益13.28亿元，占利润总额85.47%（2025年上半年为6.82亿元、占89.82%，2025年全年为18.11亿元、占92.67%），其中权益法核算的长期股权投资收益达10.04亿元。核心参股公司广发证券2026年上半年净利润127.69亿元（2025年全年为149.52亿元），对公司利润表的影响权重维持高位。2026年一季度归母净利润5.83亿元、同比+91.50%，亦明确归因于对联营企业投资收益增加，显示该驱动因素在一季度即已确立。

主业层面的盈利质量改善由成本与结构共同推动：收入+2.45%而营业成本-6.77%，三大板块毛利率全面上行（环境治理33.77%、+4.30个百分点；绿色能源43.18%、+2.67个百分点；城市服务19.48%、+5.15个百分点），与低毛利工程占比下降、水价新政策执行及垃圾焚烧项目整合并表直接相关。现金流方面，经营活动现金流净额由2025年上半年的-3.70亿元转为2026年上半年的+2.48亿元（+167.10%），管理层归因于购买商品、接受劳务支付的现金减少，2025年全年2.98亿元（+219.70%）的转正趋势在上半年得到延续。

值得关注的张力点：其一，应收账款期末23.67亿元，占总资产比例6.12%，较上年末上升0.70个百分点，管理层披露系应收污水费和环卫费等款项增加，与公司自身行业研判中"环卫行业普遍面临应收账款规模上升、现金流管理压力加大"的描述相互印证；其二，短期借款19.66亿元，占比5.08%，较上年末上升1.65个百分点，管理层定性为经营发展及资金管理需求下的阶段性财务安排；其三，2026年上半年归母净利润已达2025年全年的78.13%，但收入仅实现个位数增长，利润对参股金融资产的敏感度持续高于主业经营。

六、风险认知演进：正式风险清单连续三期不变，行业研判补充现金流与竞争维度

公司正式披露的风险因素在2025年年报与2026年半年报中保持一致，仍为宏观政策风险、盈利增长风险、水质安全风险三项，对策表述亦几乎逐字相同。一处措辞与当期数据的并存值得注意：盈利增长风险仍表述为"供水主营业务增长较缓"，而同期供水收入同比+20.84%、售水量增速仅+2.15%，管理层对供水增长持续性的谨慎判断与当期"量稳价升"的财务表现形成对照，提示收入弹性更依赖水价政策而非需求自然增长。

风险认知的边际变化主要体现在行业研判层面，而非正式风险清单：2026年半年报的行业部分新增了对"全国性垃圾量不足矛盾延续、设施平均负荷率约60%"、环卫"地方财政承压、项目回款周期拉长"以及新能源"头部集中、腰部分化、尾部出清"竞争格局的阐述，未引入AI伦理、地缘政治等新维度。这些行业层面的提示与公司自身的应收上升、异地并购暂停形成了逻辑呼应。

综合结论

三份报告共同勾勒出中山公用的一条清晰转型路径：收入端主动压缩低毛利、高波动的工程业务，以并购与特许整合将区域供排水、垃圾焚烧的市场地位固化（供水约94%、垃圾焚烧6,120吨/日），同时以虚拟电厂、零碳园区、工业废水等新赛道承接增长预期；2026年上半年是该战略在执行层面的确认期——口径、并购策略、能力表述与风险清单高度连续，上年度规划的多数举措取得可验证进展。与此相对，公司利润结构对广发证券权益法收益的依赖度连续三期维持在85%以上，主业收入增速仍落后于利润弹性，而售水量增速回落、工程板块未见底、异地焚烧并购暂停共同指向：后续经营质量的关键观察点在于水价新政的量价平衡能否延续、工业废水与零碳园区业务能否由"开工、入选"转化为收入贡献、应收账款回收与经营现金流的匹配程度，以及利润来源多元化能否实质性改善。

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