西部创业2026年中报解读：运量回升收入增10.24%，转固折旧与人工成本致扣非净利降44.80%

一、行业环境与战略基调：由"机遇与挑战并存"转向"风险集中显现"

两份报告对经营环境的定性呈现明显递进。2025年年报将行业概括为"机遇与挑战并存"，处于"稳增长、优结构、促转型的关键发展阶段"，并将智能化、绿色化、一体化物流、市场化列为与公司战略"高度契合"的四大趋势。2026年半年报则将行业格局重新表述为"运价市场化、物流降本、新能源替代、短途公路分流、基建转固增折旧多重变量叠加"，总体判断为"短期风险集中显现、中长期基本面具备支撑"。

需要指出的是，区域数据呈现"产量收缩、外销走强"的分化：宁夏原煤产量同比下降1.8%，但销售量同比增长10.9%，煤炭外销需求走高构成报告期运量回升的货源基础。政策层面，公司引述2026年7月四部门《综合运输服务发展"十五五"规划》提出的完善铁路货运价格灵活调整机制，以及《关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见》鼓励铁路运输经营主体多元化、适度竞争，将之定性为"行业定价与竞争格局迎来重塑"。

二、业务结构：铁路运输主导地位延续，供应链贸易收入出清

两大核心业务（铁路运输、铁路物流）的定位在两份报告中保持一致：铁路运输为"核心盈利支柱"，铁路物流为"产业链的重要延伸与补充"，重点推进疆煤、蒙煤"进宁"及煤化工产品外运的供应链一体化业务。铁路运营里程均为315公里、总延展长度642公里。

收入结构变化

2025年年报中，供应链贸易服务收入自2024年的988.67万元降至0，2026年上半年该板块亦无收入贡献，2020年前后的贸易型收入已完全出清。葡萄酒板块收入持续小幅收缩，且公司在2025年年报中已将酒庄公司定位调整为内部专业化后勤服务保障公司（承接餐饮、绿化、物业服务等），2026年上半年对拟出售的葡萄蒸馏酒原酒计提资产减值损失69.63万元，该业务的战略性收缩路径清晰。

核心子公司表现（增长引擎切换）

收入增长的引擎发生切换：2025年全年收入负增长主要受供应链贸易出清拖累，铁路运输收入亦下滑0.44%；2026年上半年整体收入转正至+10.24%，管理层在现金流变动说明中将原因归结为"铁路物流业务量同比上升带动销售商品、提供劳务收到的现金同比增加"，即增量来自西创运通主导的疆煤、蒙煤进宁及煤化工产品外运的物流业务放量。

三、盈利能力：收入增速10.24%未能对冲成本上行23.49%

毛利率连续两个报告期大幅下滑是本轮周期最突出的财务特征：

2026年上半年铁路运输收入同比+10.31%，而营业成本同比+23.65%，成本增速约为收入增速的2.3倍，直接导致毛利率下滑。管理层在成本费用表及风险章节给出的归因包括：一是管理费用同比+30.81%至4,706.48万元，"主要系人员结构调整及人工成本上升所致"；二是电气化改造项目转固后"年新增折旧较高，成本上行压力凸显"；三是近年集中开展线路围网铺设、平交道口拆除工程，安全生产配套投入大幅增加（2025年全年安全生产费同比+148.92%）。

归母净利润降幅（-74.78%）显著大于扣非降幅（-44.80%），主要系基数结构差异：2025年上半年归母净利润与扣非净利润相差1.61亿元，公司2025年年报披露大古物流于2025年6月30日破产清算出表、确认投资收益16,450.02万元计入非经常性损益；而2026年上半年非经常性损益合计仅81.01万元（政府补助57.34万元及营业外收支等）。扣非净利润-44.80%的降幅更能反映主业盈利的承压程度。

财务费用方面，2026年上半年为-1,525.38万元（净利息收益），同比+30.47%，管理层解释系工程投入使存量资金减少及银行利率持续下调，利息收入连续收窄（2025年全年利息收入同比减少1,523.59万元），资金收益率与资本开支节奏呈反向运动。

经营质量指标出现改善迹象：经营活动现金流量净额2.36亿元，同比+14.38%；现金及现金等价物净增加额5,017.28万元，同比+409.73%。报告期末货币资金18.92亿元，占总资产26.74%，资产负债结构维持稳健。

四、资本开支与能力建设：基建收尾转固，研发强度待恢复

资产结构重大变化

固定资产占比提升17.51个百分点、在建工程占比下降17.84个百分点，直接原因是宁东铁路电气化改造及电力贯通线工程、外部电源工程达到预定可使用状态转入固定资产。报告期投资额1.13亿元，同比-59.86%，两个电气化项目本报告期投入合计9,621.53万元、累计投入进度均为100%，大型基建周期进入收官阶段。公司同时提示，电气化改造虽提升线路运能与周转效率，但其带来的新增折旧成为当期成本上行的主要压力源之一。

值得跟踪的是研发投入节奏。2025年年报显示，公司研发投入97.04万元，同比-81.10%，占营业收入0.07%，管理层解释系阶段性聚焦电气化改造攻坚、前期项目落地应用所致，并明确承诺"2026年电气化改造全面投运后，公司将围绕智慧运输、安全监测等领域适时启动新一轮研发项目，研发投入强度预计逐步恢复至正常水平"。但对照2026年上半年投资明细，作为2025年立项重点的宁东铁路综合调度指挥系统项目报告期投入为0.00元，累计投入73.45万元、进度20%，仍处"软件开发阶段"；2026年半年报"质量回报双提升"下一步措施中再次将"综合调度指挥系统落地"与"加快设备装备升级改造"列为核心任务，研发投入强度的恢复尚未在报表层面体现。研发人员结构方面，2025年末研发人员41人、占比3.53%，其中40岁以上26人、30岁以下1人，人员结构存在老化迹象。

五、经营计划执行对照：2025年报展望与2026年上半年进展

2025年年报对未来提出六个方面的工作部署，2026年上半年报告未设独立展望章节，其执行情况可从经营与投资数据中交叉验证：

整体判断：基建类部署执行度高，数字化研发类部署进度偏慢，降本类部署受转固折旧与人工成本刚性增长制约而成效滞后。

六、风险认知演进：从框架性罗列转向量化压力点

管理层风险清单的收敛与细化是本轮对比的另一显著特征。2025年年报列出客户集中、公路竞争、宏观波动、区域依赖、政策调整、装备升级资金、成本攀升七项挑战，应对思路偏框架性；2026年半年报将风险收窄为四项并直接挂钩当期财务影响：

1. 客户集中度过高：明确第一大客户为宁夏煤业，且运输收入占整体营业收入99%，"收入、利润高度依赖少数大型煤炭主体"（2025年年报口径为前五大客户占89.36%、第一大客户国家能源投资集团占72.96%）；
2. 电气化改造转固折旧抬升成本——新增风险点，直接源于本期资产转固；
3. 全天候运营安全生产风险，道口拆除、围网铺设推高配套投入；
4. 公路货运低价竞争分流短途货源。

应对措施亦更具体：拓展化工原料、成品油、有色金属等非煤货源，对接疆煤入宁跨区长距离运输订单以拉长运输里程，与客户签订长期运输框架协议锁定运量与基础运价。此外，公司首次在半年报中将"股份转让、控制权变动等潜在事项"纳入风险应对框架，提出制定专项经营稳定预案；结合2025年报披露的投资者咨询内容（大股东股份转让进展、董事长补选进展），治理层面的不确定性已被管理层纳入主动管理范围。

综合判断

西部创业2026年上半年呈现"量增利减"格局：铁路物流业务量回升驱动收入增长10.24%，但扣非净利润下降44.80%，核心拖累为电气化转固新增折旧、人工成本上升及安全生产投入等刚性支出，成本增速（+23.49%）持续高于收入增速。与2025年年报对照，战略重心已从"转型升级与项目攻坚"切换至"消化转固折旧、缓释单一客户依赖"，管理层对行业与自身的表述由"机遇与挑战并存"转向"短期风险集中显现、中长期基本面具备支撑"。业绩支撑逻辑建立在宁东基地煤化工扩容与疆煤进宁的跨区增量之上，而毛利率连续两个报告期累计下滑约19个百分点的趋势能否随运量规模效应与成本管控措施扭转，将决定盈利修复的斜率。

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