全信股份2026年中报解读：毛利修复对冲收入下滑，应收账款高企令现金流承压——对照2025年报看经营策略演进

一、经营环境与战略基调：叙事从“十四五收官”切换至“十五五开局”

两份报告对宏观环境的定性保持了同一框架，但时间坐标明显前移。2025年年报将行业定位为“历史发展的关键期”，行业背景围绕“十四五”收官与“十五五”规划论证布局展开，并重点列举商业航天（四中全会“航天强国”战略、商业航天司成立、《推进商业航天高质量安全发展行动计划》）、低空经济、深海科技、轨道交通投资增长6%等产业政策机会。2026年半年报则将2026年定义为“十五五”规划开局之年和“建军百年奋斗目标冲刺关键期”，行业叙事向军队机械化、信息化、智能化“三化融合”与新域新质作战力量收敛，明确提及“推进新域新质作战力量规模化、实战化、体系化发展，加快无人智能作战力量及反制能力建设”，并援引2026年财政国防支出预算1.94万亿元、较上年执行数增长6.9%。

战略主线上，两期报告的表述高度连续：均坚持“核心技术创新自主可控，致力于成为传输领域的引领者”的定位，均强调“从提供产品向提供链路解决方案转变”、以客户为中心的“铁三角”区域化服务团队和“多品种、小批量、柔性化”生产模式。变化在于侧重：2025年年报的战略语言以“聚焦主业、稳定规模、寻求突破”为主，经营计划提出“军品技术赋能新兴产业、未来产业提前技术储备”的双轮驱动格局；2026年半年报的表述则更突出链路级能力升级，明确围绕无源光电链路、有源光电链路、接口及计算链路、FC/TSN网络链路等解决方案组织营销，管理层判断产业链正“从元器件、组件供应向链路级解决方案升级”。战略重心由此前的“收缩聚焦、以利润修复为目标”向内调整，转向“以链路级解决方案与新质作战力量配套为主线”的外向卡位。

二、业务板块表现：线缆基本盘继续收缩，光电与FC板块成为毛利修复主引擎

管理层在两份报告中都将收入下滑归因于同一因素——军品高性能传输线缆和组件产品销售下降叠加部分产品价格下行。2026年上半年该板块收入延续了2025年全年的收缩趋势，但降幅收窄；光电系统和FC产品则成为当期唯一正增长板块，且毛利率大幅抬升。

两组数据值得对照。其一，光电系统和FC产品2026年上半年毛利率62.46%，较上年同期提高12.37个百分点，显著高于2025年全年的45.51%，成为拉动整体毛利率（主营合计39.55%，同比+4.29%）提升的核心变量；其二，2025年全年线缆组件毛利率33.40%仍高于2026年上半年同口径的30.62%，显示该板块毛利率环比走弱，价格压力尚未出清。管理层将2026年上半年利润增长归因于“产品交付结构变化及部分材料成本下降”，与2025年报“战略聚焦及部分产品结构调整”的解释一脉相承——利润修复更多来自结构而非总量。

民品板块的文字表述在两份报告中几乎逐字一致：轨道交通装备用通信电缆批量应用于动车组和城轨车辆、绕包线在国产商用飞机保持批量配套、盾构机用线缆在主流厂商批量供货。区别在于，2025年年报额外披露了“布局和拓展商业航天、低空经济等新兴领域”及“高端民用装备产品业绩保持稳步增长趋势”，2026年半年报未再给出类似进展性表述，海外市场亦未在管理层讨论中着墨——这与2025年报提出的“积极开拓海外国际市场”计划之间尚未形成可验证的执行证据。

三、研发投入与核心竞争力：投入收缩与AI迭代叙事之间的张力

研发投入的走势与战略叙事存在背离。2025年全年研发投入83,111,296.39元，占营业收入9.91%，低于2024年的10.04%；2025年上半年研发投入同比尚为+1.90%，2026年上半年则降至33,720,210.85元，同比-16.33%。同时2025年研发人员数量由168人降至149人（-11.31%），占比由24.56%降至22.61%。

2025年报披露全年获得专利授权31项（发明专利25件、实用新型6件）；2026年半年报的核心竞争力分析沿用“需求为导向的多层次产品战略、可持续纵深的自主可控创新能力、快速响应的交付保障与质量管控能力、组织化信息化数智化管理进步”四点框架，与2025年报几乎逐字对应，未见专利或新产品迭代的增量披露。值得关注的是，两份报告均把“人工智能等前沿技术加速商业化”列为传统通信设备及军工电子领域的技术升级压力来源，研发投入收缩与研发人员减少，与“技术迭代加速”“新产品迭代速度不足将造成市场占位风险”的自我预警形成对照。

四、财务与经营质量：毛利率驱动的利润修复，被应收账款与现金流放大

2026年上半年呈现“收入降、利润升、现金流转负”的组合，与2025年全年“收入降、利润升、现金流大幅改善”形成鲜明反差。

现金流逆转的根源在资产负债表上清晰可见。应收账款由2025年末的851,947,314.71元（占总资产34.58%）增至2026年中的987,917,096.66元（占总资产40.44%，比重+5.86个百分点）；存货442,580,375.44元（占18.12%）；合同负债则由59,127,156.09元小幅降至54,962,757.18元。管理层在半年报中披露，经营现金流净额下降主要系去年同期承兑汇票到期兑现较多和本期销售回款减少所致——2025年全年现金流的大幅改善恰恰建立在“承兑汇票到期兑现较多、现金回款比例增加”之上，这意味着2025年的现金流红利存在集中兑现的阶段性因素。

减值计提进一步印证了回款压力：2026年上半年信用减值损失-25,040,335.18元，占利润总额的-81.92%，为当期最大利润减项；存货跌价准备形成的资产减值损失-7,766,180.77元，占利润总额的-25.41%。对照2025年报，管理层当时将利润修复归因之一表述为“加强应收账款清收、信用减值减少”，2025年末应收账款也确实较年初减少约62.36百万元——该清收成果在2026年上半年出现反复。期间费用方面，销售费用18,284,407.02元同比+27.39%（广告宣传费和员工薪酬增加），与收入下滑方向相反，反映市场投入在加大；管理费用同比-1.80%，延续控费态势。

子公司层面，全信光电2025年全年营业收入1,211.78万元、净利润-6,085.23万元（受下游客户价格结算及客户账龄增长导致的信用减值损失增加影响）；2026年上半年营业收入1,545.72万元，已超过2025年全年水平，净利润-731.02万元，亏损显著收窄，管理层仍将其归因于“业务规模下降且受客户账龄增长导致的信用减值损失增加”。此外，公司注销了全资子公司上海赛景信息技术有限公司。

五、关键措施执行情况：2025年报经营计划在上半年的映射

2025年报提出了2026年六项经营计划，2026年半年报虽未单设展望章节，但从管理层讨论与重要事项披露中可部分检验执行进度：

• 市场端“稳根基、促共赢、可持续”：收入同比-4.44%，较2025全年的-7.89%和2025上半年的-17.79%明显收窄，订单基本盘趋稳。公司在手未履约收入由2025年末的601,089,957.81元小幅增至606,513,236.06元（2025年报披露其中437,725,537.34元预计于2026年度确认收入），但上半年确认节奏并未显著加快。
• “开拓海外国际市场、布局低空经济”等增量方向：半年报管理层讨论中未见对应进展表述，民品板块描述与前一年度报告基本一致。
• 全流程降本增效：营业成本同比-10.65%，降幅大于收入降幅，叠加交付结构变化，毛利率同比提升，该项执行效果显著。
• “重塑中长期激励体系”：重要事项披露，公司于2026年7月10日召开董事会、7月27日召开临时股东会，审议通过2026年限制性股票激励计划（草案），拟定向发行第二类限制性股票638万股，其中首次授予588万股，激励对象包括董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术人员；同段披露2026年8月21日董事会审议通过终止向不特定对象发行可转换公司债券并撤回申请文件。融资工具的安排由债务性融资转向股权激励，与管理层“优化资源配置”的表述一致。
• 募投项目取舍：2026年上半年募集资金累计使用24,132.17万元，占募集资金总额的76.85%。其中“航空航天用高性能线缆及轨道交通用数据线缆生产项目”已达可使用状态但累计净利润2,027.18万元，未达到预计效益，管理层归因于“市场环境变化及军工行业周期性波动”“项目交付验收节奏放缓及部分军品批量产品价格下降”；“FC光纤总线系列产品生产项目”累计实现效益5,088.53万元，达到预计收益。“航空航天用智能网卡研发项目”于2025年12月终止专项投入（4,572.41万元节余资金永久补充流动资金），技术路径并入网络与计算产业链统筹协同。募投项目从压缩光电集成项目、转向智能网卡研发，再到终止该研发项目，反映出公司在资本开支与产品路线上的反复权衡。

六、风险认知的演进：从“毛利率下滑”担忧转向“财务管理”常态化预警

将三期报告的风险表述并列，可以看到管理层风险认知的明显迁移：

• 2025年半年报列示三项风险，其中第二项即“毛利率下降、业绩下滑风险”，直接对应当期归母净利润-48.35%的现实；
• 2025年年报扩展为四项风险：市场不确定性与订单下滑、市场竞争加剧及成本上升、新技术迭代应用造成的市场占位、财务管理风险；
• 2026年半年报维持四项风险框架，表述与2025年报基本一致，财务风险部分延续“存货库存增加、应收账款规模逐步增加、资产周转缓慢”的描述，并补充了加强客户资信调查、强化合同交付与应收账款监督考核等应对安排。

风险清单从“对毛利率与业绩下滑的担忧”转为“对应收账款与现金流的现实管理”，与财务数据走势相互印证：实际毛利率在2025-2026年连续修复，而2026年上半年经营现金流转负、应收账款占总资产比例升至40.44%、信用减值占利润总额比例达-81.92%，印证了管理层将财务管理风险列为固定预警项的针对性。行业维度上，管理层对人工智能技术商业化带来的产品生命周期缩短风险在两期报告中表述一致，且持续强调“若新产品迭代升级速度满足不了市场客户项目的需求，会存在被同行替代以及错过市场占位的风险”。

综合结论

对照2025年年报，全信股份2026年上半年管理层讨论呈现清晰的经营逻辑：收入端延续军品高性能传输线缆和组件板块的量价收缩，但降幅收窄；利润端依靠交付结构变化与材料成本下降带来的毛利率修复实现连续第二个报告期的增长，其中光电系统和FC产品毛利率同比提高12.37个百分点、收入逆势+3.02%，正在成为新的毛利引擎；现金流端则出现明显回摆，应收账款升至占总资产40.44%、经营现金流转负，显示2025年由票据集中兑现带来的现金流改善难以线性外推。战略层面，公司围绕链路级解决方案的转型叙事保持连续，2025年报提出的2026年经营计划中，降本增效与激励体系重塑已有实质落地，而海外市场、低空经济等增量方向尚未形成可验证进展；研发投入同比-16.33%与研发人员减少，与公司自身提示的AI技术迭代风险形成需要跟踪的缺口。在手订单606,513,236.06元与上年末基本持平，为下半年收入确认提供了基础，但“十五五”开局之年的订单放量能否兑现，将决定当前以毛利修复支撑的利润增长能否切换为收入与利润的同步扩张。

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