深振业A 2026年半年报MD&A解读：结转收缩亏损扩大 “一体两翼”深化 风险表述转谨慎

本解读以深振业A（000006）2026年半年度报告“第三节 管理层讨论与分析”为主线，与2025年半年度报告（上年同期口径）进行纵向对比，并以2025年第三季度报告、2026年第一季度报告校验区间趋势。

一、战略主题演变：从“好房子+多元化”到“一体两翼”框架显性化

管理层对经营环境的定性在一年内发生明显下修。2025年上半年报告将房地产行业描述为“延续修复态势”，GDP增速为+5.3%；2026年上半年报告改为“延续筑底态势”，GDP增速降至+4.7%。从行业核心指标看，开发投资同比降幅由-11.2%扩大至-18.0%，新建商品房销售面积、销售额同比降幅分别由-3.5%、-5.5%扩大至-11.6%、-13.6%，仅商品房待售面积同比转降（-0.9%）。政策语态亦相应变化，2025年上半年为“持续巩固房地产市场稳定态势”“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，2026年上半年转为“着力稳定房地产市场”“努力稳定房地产市场”，管理层对下半年的行业展望也由“好城市+好房子具备结构性机会”收窄为“优质供给有望对市场形成一定支撑”。

数据表明两层变化：其一，“一体两翼”由2025年上半年的“两翼”表述升级为公司战略的规范框架，主业与多元业务的主从关系在文本中固化；其二，收入预算下限由30.50亿元下调至25.00亿元、计划投资额由7亿元下调至5.81亿元，且业绩进度披露口径由“营业收入预算完成率”转向“签约目标完成率”，反映管理层对结转放量节奏的预期趋于保守，考核重心向销售去化前置指标迁移。

二、业务结构变化：结转引擎切换，区域向大湾区高度集中

分产品收入结构显示，非开发类业务占比上升但绝对体量仍然有限。

区域结构上，广东省收入占比由68.58%升至83.90%，江苏省由15.23%降至0.42%（同比-98.84%），广西同比+477.53%。结算主力项目从2025年上半年的广州振业天成、南京铭著风华等，切换为2026年上半年的深圳博文雅苑（本期结算金额40,687万元）及广州振业天成尾盘（15,939万元）。南京项目结转基本收尾，是江苏区域收入近乎归零的直接原因；广东占比跃升则主要来自深圳项目贡献，与“聚焦粤港澳大湾区”的投资表述相互印证，同时也意味着区域集中度风险上升。

“两翼”业务在报告文本中的落地颗粒度明显细化：城中村改造板块由2025年上半年的宝安、光明3个前期服务合同，推进到2026年上半年中标深圳坪山咸水湖项目合作单位；代建业务由福田区公共法律服务中心改造项目，推进到新中标3个城市建设、配套改造类项目；城市服务板块由龙华区政府配租型保租房管理服务项目，推进到政务类物业服务项目中标。管理层的策略重心已从“布局”转向“规模化落地”，并在风险应对中明确提出“提升非开发类业务营收占比与利润贡献”的量化导向。

三、关键措施执行情况：去化与再融资兑现，结转与土储不及上期

对照2025年半年报提出的未来规划，四项承诺的执行结果出现分化。

• 项目去化与“好房子”：深圳天境云庭2025年上半年开盘去化率达85%，2026年上半年实现住宅全部售罄、片区售价稳居高位；天境云玺（权益比例40%）2025年8月开工，2026年上半年即实现预售（销售）面积15,565平方米、金额58,010万元，全年签约目标完成57.42%。销售端亮点兑现度较高。
• 现金流安全：经营活动现金流量净额2025年上半年为7.27亿元、2025年前三季度为5.01亿元、2026年上半年为4.44亿元，连续为正；2026年上半年另通过低效资产处置与前期征地垫款回流补充经营现金流。
• 融资成本压降：2026年上半年及披露日前合计发行12亿元私募公司债券，票面利率分别为2.12%、1.96%，募集资金全部用于偿还2023年发行的3.30%、3.45%公司债，期末有息融资余额由2025年上半年末的467,643万元降至429,729万元，融资成本区间上限由4.97%降至4.34%。
• 结转与土储：2026年上半年营业收入7.96亿元，较上年同期18.83亿元下降57.70%；报告期内无新增土地储备，累计土地储备（未取得施工许可证口径）总占地面积、总建筑面积由2025年上半年末的28.72万平方米、78.78万平方米降至25.22万平方米、67.93万平方米，下降主要因天境云玺由储备转入在建（开发进度23%）及存量去化。2026年上半年收入预算下限25.00亿元与当期7.96亿元的收入体量之间存在明显缺口，下半年结转放量压力较大。

另需注意，两个报告期均未制定市值管理制度、未披露估值提升计划及“质量回报双提升”行动方案，公司治理层面与市值相关的工具运用尚无实质动作。

四、核心能力建设：从单点数字化合作转向体系化立项，竞争力表述纳入“两翼”

研发与创新表述的颗粒度出现升级：2025年上半年为“开发人工智能应用场景”“与深圳大学签约联合研发保障房智慧管理系统”的单点动作；2026年上半年升级为“完成8个技术研究项目立项”“深化外部科研单位研发学习及交流”，并提及“持续打造产品迭代标准、总结优质项目建设经验”。

核心竞争力章节的表述结构同步调整：2025年上半年的表述强调“稳健审慎的财务管控”及“党的建设、长效激励、大监督体系、改革创新容错机制、职业化提升五大保障”，2026年上半年改为强调“开发经验丰富、跨区域管控有力、公司治理规范”，并将“辅以城中村改造、商业运营、城市服务、代建（全过程咨询）等业务领域”写入竞争力构成，同时前置“资产质量优良、治理体系完善”两项定语。报告期内公司完成董事会换届（蔡晓平当选董事、孙慧荣离任），董事会秘书由杜汛变更为张春研；与2025年上半年一致，报告期内无新增员工项目跟投。整体看，能力建设的描述重心由内部机制保障转向产品标准、资产质量与多元业务协同。

五、财务表现与经营质量：减值改善被结转缺口抵消，杠杆与融资成本双降

本期报表的核心矛盾在于“减值红利消退与结转缺口放大”的叠加。资产减值损失由上年同期的-18,528.15万元收窄至-6,823.79万元（计提同比减少63.17%），信用减值损失由计提1,389.62万元转为转回5,271.76万元，两者合计为利润表提供约1.8亿元的同比改善，但未能扭转亏损扩大的结果——营业成本随结转规模同步下降56.40%的同时，房地产毛利率由16.32%降至13.75%，毛利额收缩超过减值改善的贡献。存货余额仍达102.40亿元（占总资产64.06%），后续减值测试压力并未完全释放。

单季轨迹同样印证盈利对减值项目的依赖：2026年一季度归母净利润752.74万元，主要受益于信用减值转回6,055.50万元及资产减值损失同比少提；而上半年信用减值转回合计5,271.76万元，低于一季度单季水平，显示该转回收益集中于年初，二季度单季重回亏损，带动上半年整体由盈转亏。销售费用同比-33.88%（佣金随结转减少），管理费用同比-4.21%，财务费用同比+6.96%至7,377.28万元，反映以2.12%-1.96%新债置换3.30%-3.45%旧债的过渡期内，利息压降尚未在上半年利润表中充分体现。

负债结构方面，期末融资余额中1年内到期168,761万元、3年以上120,082万元，期限结构较上年同期（1年内150,081万元、3年以上94,741万元）有所拉长；截至2026年6月30日累计为商品房承购人提供阶段性按揭担保余额约22.58亿元，较2025年上半年末的31.62亿元下降，与销售回款及存量按揭结清节奏相关。

六、风险认知演进：风险清单扩容，应对措施体系化

管理层风险披露的演进方向清晰。2025年上半年市场风险表述为“一线城市核心区域房价企稳回升，但其他城市仍处于深度调整阶段”“政策释放和落地还需要一定周期”；2026年上半年扩展为“投资端、销售端依旧承压”“政策效应释放存在周期滞后”“叠加存量房库存高、人口结构变化、项目去化周期拉长”。资金风险方面，2026年上半年新增“行业信用风险尚未完全出清”“资金监管政策持续从严”“融资渠道收窄、融资成本趋高”“流动性缺口风险上升”等维度，风险清单显著扩容，措辞由“仍存在较大压力”转向“外部不确定性较大，市场端风险仍较为突出”。

应对措施的架构同步升级：2025年上半年以“一城一策、一盘一价”精准营销与低效资产处置为主；2026年上半年细化为存量去化与品质交付并重、深挖资产盘活潜力、严守交付底线、推动“两翼”轻资产规模化落地并提升非开发类业务利润贡献，并将“深耕房地产发展新模式”“结合'十五五'发展规划探索转型发展路径”写入应对框架。风险管理的重心由销售端的定价与去化，扩展至交付履约、非开发业务贡献率与转型路径的体系化安排。

综合结论

2026年半年报管理层讨论与分析显示，公司处于“结转低谷与战略切换并行”的阶段。销售端（天境云庭住宅售罄、天境云玺快速去化、年度签约目标完成57.42%）与报表端（收入-57.70%、归母亏损扩大34.88%）的分化，本质是房地产结转节奏错期；2025年上半年依靠存货减值损失大幅收窄实现的减亏路径，在2026年上半年被结转规模收缩与毛利率下行（16.32%→13.75%）所抵消，盈利修复仍需等待光明双盘后续结转放量。财务端通过低息债务置换、低效资产处置与征地垫款回流，实现融资余额与成本区间上限双降、资产负债率降至62.16%，经营现金流连续为正，安全边际有所加固；但“一体两翼”中两翼业务的收入占比（代建及旧改前期服务1.34%、物管服务1.23%）仍处低位，非开发业务对利润的实质支撑尚待验证。区域结构进一步向广东省集中（占比83.90%），“聚焦粤港澳大湾区”的战略执行与区域集中风险并存。预算下限下调至25.00亿元、业绩披露口径转向签约目标、风险清单扩容并纳入人口结构与去化周期等结构性因素，均显示管理层对2026年下半年的判断较一年前更为审慎，后续值得跟踪的变量包括天境云庭及天境云玺的结转确认节奏、深圳市场去化持续性、两翼业务收入占比的季度变化，以及全年收入预算缺口的弥补路径。

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