ST诺泰2026年中报：小分子CDMO接棒收入引擎，毛利率、研发投入双降叠加诉讼计提拖累利润

一、战略主题演变：从"三大引擎"到平台化叙事，增长表述由"规模扩张"转向"结构切换"

2025年年度报告将外部环境定性为"全球医药行业格局深刻调整，外部地缘政治冲突加剧、贸易壁垒增多，国内市场竞争日趋激烈、行业内卷持续加剧，经营环境复杂严峻"，战略框架为"以BD、研发、生产为三大核心引擎，通过'技术纵深+产业协同'双轮驱动"。2026年半年度报告延续"时间领先、技术领先"的战略表述和"研发、销售、生产'三驾马车'"的框架，但叙述结构出现明显变化：经营情况讨论由2025年年报的"研发—销售—生产"职能条线，改写为"平台筑底、全球布局、前瞻引领、战略携手、以人为本"五个成果式段落，新增AI制药（与深势科技全方位战略合作）、合成生物学平台建设、"环肽、XDC等新兴领域延伸"及"第二增长曲线"等关键词。

两期文本的共同点是海外市场均被置于战略核心：2025年年报表述为"巩固深化与欧美、拉美、亚太等区域头部药企合作"，2026年中报升级为"矩阵覆盖全球""在拉美、亚太等新兴市场实现广泛覆盖"。差异在于，2025年年报的经营计划同时包含国内与国际的平衡表述，而2026年中报的增长叙事已完全由海外订单与全球化产能兑现支撑，且未在管理层讨论中单列未来展望章节，中报定调从"复杂严峻环境下的防守"转向"产能投产与订单放量的进攻"。

二、业务结构变化：增长引擎切换至小分子CDMO，自主选择产品"以量补价"未抵单价下行

2026年上半年营业收入11.40亿元，同比+8.72%，管理层将增长明确归因于"小分子CDMO收入实现增长"。对照上年年报，2025年收入19.43亿元（+19.57%），增长由"多肽原料药及小分子CDMO收入实现增长"共同驱动，其中自主选择产品收入13.68亿元（+21.16%）、占主营收入约70.5%，是彼时第一大收入来源。

进入2026年上半年，收入端呈现"CDMO单引擎"特征。财务附注口径下主营收入11.39亿元，同比+8.68%，而营业成本4.62亿元，同比+44.70%，成本增速显著高于收入增速。管理层解释为"部分产品销量上升而销售单价下降"，即自主选择产品所处的多肽原料药及制剂环节出现量价背离。按附注收入成本口径测算，主营业务毛利率由上年的69.58%降至59.50%，降幅约10.08个百分点。子公司层面的利润分布进一步印证结构变化：小分子CDMO主体杭州澳赛诺2026年上半年收入4.57亿元、净利润1.42亿元，净利率约31.0%，对归母净利润贡献度超过六成；而承担寡核苷酸等新业务布局的杭州诺泰诺和净亏损1,232.76万元，杭州诺通净亏损2,967.75万元。

区域结构显示增长与盈利进一步向境外集中：

境外收入占比由2025年上半年的75.15%、2025年全年的约70.37%，升至2026年上半年的80.77%。2025年年报中"国外销售收入呈现连续增长、国内收入收缩"的趋势在2026年上半年被强化，收入增长对单一区域与单一业务线的依赖度同步上升。

三、上一年度经营计划执行情况：产能兑现领先于研发与商业化成果

2025年年报披露的2026年度经营计划共四项：研发推进、产能释放、市场拓展、合规治理。对照2026年半年报的执行披露：

• 产能释放：兑现度最高。连云港工厂寡核苷酸原料药生产车间2026年初投产，形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO 100公斤、PEG偶联环肽200公斤的产能；小容量注射剂（卡式瓶）生产线通过GMP符合性检查，设计年产能2亿支；固定资产较年初+15.95%，在建工程-36.09%，对应长链多肽规模化生产、原料药制造与绿色生产提升、小核酸原料药车间等项目集中转固。
• 研发推进：执行进度呈现阶段性回落。司美格鲁肽片报告期内获得临床批件，司美格鲁肽注射液、利拉鲁肽注射液处于Ⅲ期临床，但上半年研发投入合计1.15亿元，同比-45.54%，管理层归因于"司美格鲁肽注射液、司美格鲁肽片、依折麦布阿托伐他汀钙片等项目研发进度不同，研发投入减少"。
• 市场拓展：与计划方向一致但处于订单导入期。公司披露已与多家头部仿制药企开展司美格鲁肽、替尔泊肽原料药及制剂项目合作，寡核苷酸、偶联板块"通过平台化服务能力赋能客户管线推进"，管理层将其定义为"中长期发展的第二增长曲线"。
• 合规治理：行政处罚事项落地后进入民事追责阶段。2025年12月公司因2021年年报虚假记载、公开发行文件编造重大虚假内容收到行政处罚决定书（罚款4,740万元，当年已缴纳并计入2025年度利润总额）；2026年上半年末，公司对以证券虚假陈述责任纠纷为主的未决诉讼计提预计负债4,313.97万元，该项计提减少2026年半年度合并利润总额4,313.97万元。

四、核心能力建设：研发投入收缩与产能、认证、平台扩张并行

研发资源投入出现明显收缩，是两期报告最突出的能力建设反差：

资本化投入同比-58.82%，管理层说明"上年同期依折麦布阿托伐他汀钙片、司美格鲁肽注射液、马来酸氟伏沙明片等符合资本化条件，本报告期符合资本化条件的药品较少"。专利产出同步放缓：发明专利上半年新增申请8个、获得2个，累计申请206个、获得81个；上年同期为新增申请12个、获得5个（累计191个、获得72个）。注册成果方面，截至2026年6月末取得19个原料药品种国内上市申请批准通知书、17个制剂品种药品注册证书（上半年新增依帕司他片）、43个原料药或中间体品种获美国FDA DMF/VMF编号（2025年末为40个），司美格鲁肽、利拉鲁肽、磷酸奥司他韦等8个品种已通过与制剂的关联技术审评。

与之相对，产能与质量体系投入保持高强度：公司披露多肽原料药产能已达数吨级，第四代规模化吨级多肽生产车间601、602车间于2025年投产；2026年初建德工厂奥格特韦钠原料药通过GMP符合性检查，连云港工厂获ISO14001与ISO45001认证，并获批筹建"江苏省多肽药物创制与递送重点实验室"。

五、财务表现与经营质量：利润降幅大于收入降幅，负债结构与营运资金指标变化值得关注

2026年上半年归母净利润2.15亿元（-30.64%），扣非净利润2.49亿元（-18.60%），收入增长与利润下滑背离。管理层将利润下降归因于毛利率降低、计提减值增加及诉讼赔偿预计负债增加三项；非经常性损益合计-3,419.17万元（上年同期为+383.87万元），其中其他营业外收支净额-5,091.09万元，主要包含诉讼赔偿预计负债4,313.97万元及赔偿金、违约金852.09万元，这解释了归母净利降幅（-30.64%）大于扣非降幅（-18.60%）的差异。

费用端分化明显：管理费用1.37亿元（-22.50%，薪酬、股份支付、咨询服务费减少），研发费用0.79亿元（-36.07%），销售费用0.47亿元（+5.76%，薪酬、佣金及推广费增加），财务费用0.52亿元（+172.01%，借款利息及汇兑损益增加）。营运资金与负债端同步扩张：应收账款6.16亿元（较年初+22.99%），存货9.44亿元（+9.89%），一年内到期的非流动负债5.58亿元（+91.43%），长期应付款1.52亿元（+156.17%，融资租赁设备款）。经营现金流净额3.10亿元仍高于当期归母净利润，管理层将同比小幅下降归因于收到的政府补助减少。整体看，现金流尚未恶化，但应收、存货与有息负债的同时上升，叠加财务费用高增，反映出"产能爬坡+放量赊销"阶段的资金占用特征。

六、风险认知的演进：监管处罚风险向民事赔偿延伸，境外集中度被明确列为敞口

2026年半年报列示的风险框架与此前披露保持延续，覆盖经营风险（制剂注册与商业化不确定性、CDMO品种依赖下游创新药进度）、行业政策风险、核心竞争力风险（研发失败与核心技术人员流失）、财务风险、宏观环境风险与环保风险六类。两个值得关注的变化：

其一，财务风险表述将"直接或间接来源于境外的营业收入占比较高"作为前提，并提示人民币汇率波动对业绩及产品价格竞争力的影响。结合境外收入占比升至80.77%，汇率与地缘贸易风险的表述与公司实际敞口的相关性较2025年年报（境外占比约70%）进一步上升。

其二，风险的实际内容从合规处罚向投资者索赔延伸。2025年度的风险事项集中于行政处罚（4,740万元罚款）；2026年上半年末，公司首次在资产负债表确认"预估股民诉讼赔偿"预计负债4,313.97万元，并披露涉及投资者以证券虚假陈述为由索赔投资损失及资金占用利息的未决诉讼。同时，一名激励对象因最近12个月内受到行政处罚导致限制性股票失效，反映处罚事项对股权激励体系的后续影响仍在消化。半年度报告对或有事项的披露口径表明，管理层对该类事件的量化估计已进入报表层面。

七、综合观察

两期报告对照呈现出一条清晰主线：收入增长引擎由2025年的"多肽原料药+小分子CDMO"双轮切换为2026年上半年的小分子CDMO单轮，自主选择产品（多肽原料药及制剂）在销量上升的同时承受单价下行压力，主营业务毛利率按附注口径测算同比回落约10个百分点。利润端同时叠加诉讼预计负债、减值计提与财务费用高增，导致归母净利降幅显著大于收入降幅。

资源配置上出现阶段性再平衡：研发投入（金额、占收入比例、资本化率、人员数量）全面收缩，而资本开支密集转固，寡核苷酸吨级车间、卡式瓶产线等新产能集中于2026年上半年兑现。这意味着公司当期选择优先完成产能商业化与全球化订单导入，研发强度的回落将在后续注册申报节奏（如司美格鲁肽注射液Ⅲ期临床、利拉鲁肽注射液Ⅲ期临床等）上接受检验。

结构层面，收入与利润的境外集中度同步抬升（境外收入占80.77%、CDMO子公司贡献归母净利超六成），而承担第二增长曲线职能的寡核苷酸与创新业务子公司仍处于亏损投入期。需要跟踪的变量包括：多肽原料药价格与销量的再平衡、司美格鲁肽等品种的注册及商业化进度、寡核苷酸及偶联板块的订单兑现，以及未决诉讼判决对利润的后续影响。

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