万东医疗2026年中报管理层讨论：收入增3.71%仍亏0.92亿元，高端替代与出海本地化主线延续

一、战略主题演变：从“蓄力转型”走向“创新驱动、数智赋能”

万东医疗在2025年年报中将当年定位为“承前启后、谋篇布局‘十五五’发展的关键之年”，以“向大放、向高端、全球化”概括转型方向，并将利润下滑解释为“战略性投入换取长期增长动能”的阶段性结果，提出“研发投入强度提升至年营业收入15%以上”的长期安排。到2026年半年报，管理层将基调切换为“创新驱动、数智赋能”，并明确是在“全球供应链发生深刻变革和行业结构性升级的双重压力”下“推动经营质量稳步提升”。

对比两个报告期，战略表述出现三点变化：

• 国内市场措辞升级：2025年年报以“县域强基2.0”为主轴，强调“积极参与集采、加速公立主流市场渗透”；2026年半年报则升级为“聚焦K3高端市场、县域医疗和民营机构三大层级”的分层经营，提出“一省一策、一院一策”，目标是“全层级国产替代”，重心从基层放量转向高端突破与基层放量并行。
• 海外从“5+1布局”到“本地化扎根”：2025年以“深化本土化运营体系”为表述，2026年上半年明确五大核心区域战略并落地巴西、意大利、哈萨克斯坦、俄罗斯、摩洛哥等本地SKD合作项目，与巴西VMI集团合资备忘录稳步推进，管理层将其概括为“从出海到本地化扎根”“从产品出海到价值跃迁”。
• 治理层面的美的色彩加深：2026年1月，美的集团执行董事、执行总裁王建国出任公司董事长，原董事长马赤兵因个人原因离任；拥有GE医疗、飞利浦研发背景的迟爽当选职工董事并任CTO。管理层在核心竞争力章节继续以“盾”定位美的集团的智能制造、全球供应链与渠道资源赋能。

二、业务结构变化：海外与高端品类成为增量引擎，亏损资产出表

2025年年报披露的分地区数据已显示出结构分化：中国大陆以外区域主营业务收入3.60亿元，同比+54.38%，毛利率34.97%、同比增加3.73个百分点；同期华北地区收入同比-68.32%、中南地区-41.66%、西南地区-46.36%、华东地区-34.59%。2026年半年报未再披露分地区收入金额，但管理层给出结构性信息：欧洲、拉美新兴市场收入同比+120%以上，核心品类无液氦1.5T磁共振同比+150%以上，新兴品类CT同比+30%以上。

在海外部分区域实现翻倍以上增长的情况下，公司整体收入仅增长+3.71%，表明当前增长动能高度依赖海外市场与高端新品，国内基本盘仍处于消化集采价格与交付周期影响的阶段。

产品矩阵在报告期内完成多轮取证与上市，结构向高端迁移：i_Sight 3.0T大孔径磁共振及大孔径1.5T无液氦磁共振取得NMPA注册证，后者同步取得CE认证；无液氦技术向3.0T平台延伸研发；TurboTom 9 PRO以172.8mm超宽探测器入选北京市“首台（套）”重大技术装备目录，TurboTom 5 PRO作为中端主力机型上半年实现批量装机；全球首创稀土IGZO探测器DSA（Genesis X5）发布上市；DR产品线宣称稳居2026年上半年国内总采购数量和总采购金额“双料冠军”。

业务组合层面出现主动调整：2026年3月，公司将全资子公司苏州万影医疗科技有限公司100%股权转让给美的影像科技（上海）有限公司（关联交易），该子公司2025年净利润为-1,119.95万元；同期新设万芯源（苏州）医疗科技有限公司。资产科目变动显示本次转让及设备验收结转影响在建工程（-77.06%）、使用权资产（-74.76%）等项目，报告期内确认非流动资产处置损益707.98万元。2026年上半年公司与美的系关联方交易金额合计1,048.50万元。

三、关键措施执行情况：2025年规划的落地与滞后环节

将2025年年报“经营计划”与2026年半年报“经营复盘”逐项对照，多数战略举措获得延续并披露了量化进展：

执行层面的滞后与摩擦同样清晰。2025年年报将当年收入下滑归因于“集采项目交付周期较预期拖长”，2026年半年报的收入变动说明仍表述为“集采项目交付及验收滞后，部分收入延迟至本报告期内确认”——交付-验收-确认的周期扰动在两份报告中连续出现，仍是收入节奏最大的不确定项。此外，2026年5月公司审议通过2025年股票期权激励计划首次及预留授予第一个行权期行权条件未成就并注销部分股票期权的议案，并于6月完成注销，与2025年度归母净利润-2.28亿元的业绩表现处于同一时间线。

四、核心能力建设：研发强度维持高位，知识产权统计口径出现差异

2025年年报显示，公司研发投入合计2.87亿元，占营业收入比例21.30%，其中费用化研发投入2.63亿元（同比+59.28%）、资本化投入0.24亿元；研发人员453人，占员工总数37.3%。2026年上半年研发费用1.20亿元，同比+11.63%，管理层披露主要投向3.0T MRI、中高端CT及DSA等核心产品，资本化投入延续（2025年末开发支出0.58亿元，较期初+69.38%）。

值得关注的是一处数据口径变化：2025年年报称“累计拥有授权知识产权达270项”（当年新增授权专利45项、软件著作权11项），而2026年半年报披露“截至2026年6月，公司累计获得授权知识产权254项”。结合报告期内转让苏州万影100%股权带来的合并范围变化，两个报告期的统计口径或范围存在差异，需在后续报告中确认。

技术成果方面，2026年上半年新增多个可验证的里程碑：WDL 1024广域深度学习平台覆盖MRI全产品线并入选“国家人工智能医疗器械创新任务揭榜项目”；2026年4月在CMEF发布业界首个DR全流程智能体与AD早筛智能体；Gibbs伪影去除技术成果入选2026年ISMRM。标准制定方面，公司累计参与1项国际标准、7项国家标准、10项行业标准，与2025年年报口径一致，未见新增。

五、财务表现与经营质量：连续亏损，毛利率与汇兑是两大拖累

盈利转负的直接原因在半年报科目说明中已有管理层归因：

• 毛利率承压：营业成本6.56亿元、同比+20.05%，明显快于收入增速（+3.71%），说明“销售数量的增幅高于销售收入的增幅”及集采定价效应仍在压缩毛利空间。2025年全年医疗器械销售业务毛利率已降至26.59%（同比减少9.07个百分点），劳务及服务毛利率37.30%（同比减少12.33个百分点），2026年上半年未见企稳迹象。
• 汇率扰动显性化：财务费用由上年同期的-2,248.98万元转为534.30万元（+123.76%），管理层归因于“海外收入增长带动美元资产增加，受汇率波动汇兑损失加大”——海外扩张开始通过汇兑损益影响利润表。
• 费用结构分化：销售费用1.34亿元（+14.49%），对应集采项目配套服务与海外市场投入；管理费用0.47亿元（-11.97%），对应“严格预算费用管控，减少非必要支出”；研发费用维持+11.63%增长。扣除非经常性损益及股份支付影响后，上半年净利润为-0.86亿元。

现金流与资产负债表出现阶段性改善信号。经营现金流净额-2.08亿元，较上年同期-3.35亿元收窄37.82%；存货3.57亿元，较上年末6.37亿元下降-44.01%（上年末存货同比+196.58%系集采备货所致，本期随交付转化去库存）；合同负债1.23亿元（-29.83%），应付票据-53.06%、应付账款-41.43%，显示前期备货对应的付款义务正在偿付。同时，长期应收款+46.32%源于新增分期收款销售订单，递延收益0.82亿元（+598.38%）系政府扶持项目补贴到账但尚未结项验收，二者将在后续期间逐步结转。库存股余额0.60亿元，较上年末+100.01%，公司说明系报告期内完成股票回购计划所致。归母净资产43.41亿元（-2.62%），总资产52.39亿元（-9.04%）。

分红节奏随盈利变化收紧：2025年度不派发现金红利（当年以集中竞价方式回购1,802,700股、金额2,999.28万元视同现金分红），2026年中期亦不进行利润分配；最近三个会计年度累计现金分红1.83亿元。

六、风险认知的演进：披露口径放宽，经营叙事仍留风险暗线

2025年年报单列“可能面对的风险”章节，系统列出五类风险：核心技术依赖与供应链安全、集采与DRG/DIP下的价格竞争、FDA/CE-MDR及GDPR等法规准入、高端市场临床信任与品牌建设、创新链与产业链协同不足，并强调“脆弱的全球供应链和脱节的产业链影响运营稳定”。2026年半年报未再单列风险事项，重大风险提示仅表述为“报告期内，不存在对公司生产经营产生实质性影响的特别重大风险”。

但半年报的经营叙事中仍能识别出与上年年报同源的风险线索：一是集采压力，管理层明确以“有效对冲集采行业压力”作为国内策略目标；二是供应链与行业变革压力，半年报开篇即承认“全球供应链发生深刻变革和行业结构性升级的双重压力”；三是汇率风险，已在财务费用科目中显性化。治理层面出现新变量：2026年1月美的集团及实际控制人出具新的避免同业竞争承诺，承认下属企业DR业务与公司存在潜在同业竞争，承诺在5年内以资产置换、出售、合资等方式规范解决——集团内同业竞争规范将成为中期观察点。

综合结论

万东医疗正处于“以利润换市场、以投入换能力”转型的中段：2025年全年归母净利润-2.28亿元、2026年上半年-0.92亿元，收入端靠海外与高端新品对冲国内集采的量价压力，2025年外销收入同比+54.38%、2026年上半年欧洲拉美区域及无液氦1.5T等品类实现翻倍以上增长，本地化运营已从SKD组装延伸至合资建厂；研发投入率在2025年达到21.30%，无液氦磁共振、超高端CT、稀土IGZO DSA等产品的取证与上市节奏正在加快，知识产权统计口径的回落（270项降至254项）与合并范围变化的关系有待后续报告澄清。管理层自述的转型逻辑链条——以交付滞后与毛利挤压换集采订单基本盘，以高强度研发与海外投入换高端份额与本地化能力——在数据层面基本自洽，但“蓄力期”能否兑现为盈利修复，取决于集采订单的验收转化速度、高端产品放量对毛利率的修复程度，以及海外收入占比提升后汇兑风险的管理能力。报告期内转让亏损子公司苏州万影股权、完成股票回购、注销未达成行权条件的股票期权，构成经营承压背景下的一系列财务与治理动作，其效果将在2026年下半年报表中检验。

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