马应龙2026年中报：治痔药品基本盘承压，卫生湿巾与大健康接棒增长，眼美康步入调整期

一、战略主题演变：从“高质量发展主线”到“夯实基本盘+结构优化”

管理层对行业环境的判断在两份报告中一脉相承又逐季趋紧。2025年年报将行业定性为“持续深化调整、整体经营承压”，引用数据为当年规模以上医药制造业营业收入24,870.00亿元、同比下降1.20%；2026年半年报则进一步引用中康CMH数据指出，2026年一季度中国药品全渠道销售额4,168.00亿元、同比下降5.40%，已连续四个季度同比为负且下滑幅度扩大，医院市场同比下降7.20%，基层医疗降幅达两位数，全国零售药店门店数净减少约3,400家。

战略重心的位移是清晰的：药品业务从2025年的“巩固深化、持续做大”（当年母公司营收同比增长8.44%）转为2026年上半年的“夯实基本盘”（母公司营收同比下降1.49%），增长叙事由“进攻”转向“防守+结构优化”；同时大健康业务在公司话语体系中的地位进一步上升，2026年上半年经营讨论的开篇即明确“夯实药品基本盘，大力发展大健康”。

二、业务结构变化：增长引擎从“治痔药品+眼部美妆”切换为“湿巾+皮肤循证药品+大健康”

2025年年报披露了完整的分行业收入结构，2026年半年报未再披露分部收入表，但其经营讨论部分对各业务方向给出了明确的增速方向，两者结合可判断结构变化：

在板块内部，结构调整的指向更加明显：

• 卫生湿巾由“第二曲线”升格为主要增量。 2025年全年规模增速超70%，2026年上半年销售规模同比增长超100%，线下已进入全国数万家连锁药店终端，健康厕所项目铺设取纸设备500余台。
• 眼美康由“进攻”转入“调整”。 2025年年报披露眼部美妆整体规模同比增长超30%，眼袋型眼霜规模超8,000.00万元；2026年上半年眼美康业务销售规模转为同比下滑，管理层归因于终端需求与运营模式调整，应对方式是加大店铺自营、自营业务占比突破60%，线下增设眼部健康专柜试点体验式营销。
• 皮肤健康循证成果开始兑现收入。 龙珠软膏销售收入增速由2025年的17.65%提升至2026年上半年的超20%；以益生元、益生菌为代表的“内调外养”功能性食品启动销售，报告期内相关产品销售额已超百万。
• 商业与医疗继续收缩提质。 医药零售延续2025年的门店优化逻辑，报告期内选取部分门店改造为健康药房、打造数十家眼美康驿站并试点社区健康服务驿站；医药物流清退低效供应商；医疗服务持续推动集团药品与大健康产品进入合作诊疗中心销售。
• 海外布局首次落子。 2026年4月，集团在马来西亚设立MAYLINGLONG (MY) SDN. BHD.（注册资本5万林吉特），截至期末尚未出资、未开始经营。结合此前境外资产占比0.35%的基数，此举属于探路性质，但标志着“出海”首次进入公司实体架构。

综合来看，2025年的增长引擎是“治痔药品+眼部美妆”双轮，2026年上半年转为“卫生湿巾+皮肤循证药品+大健康”，治痔药品与眼美康同步减速，业务结构向健康消费品倾斜的趋势进一步强化。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的中场校验

将2025年年报“未来发展的讨论与分析”中提出的经营计划与2026年上半年执行结果逐项对照，可以评估措施落地的成色：

未被充分兑现或效果弱于预期的领域同样清晰：治痔药品终端产出“略有下滑”，与2025年“核心终端产出同比增长超20%”形成反差；眼美康在连续多年高增长后转为下滑；2025年年报提出的“适时处置实体资产”尚未见对应披露动作。半年报未设“未来展望”章节，管理层未对下半年给出量化指引。

四、核心能力建设：研发费用收缩与资本化储备上升并存，循证与准入双线加码

研发费用在2026年上半年转为同比下降14.88%（半年报未单列变动原因），同期开发支出余额由1.15亿元升至1.26亿元，费用化投入收缩与资本化储备扩张并存，反映研发资源向后期项目集中。研发成果的“含金量”体现在三个层面：

• 政策准入突破。 独家品种马应龙八宝眼膏被纳入《国家基本药物目录（2026版）》，系唯一收录的眼科外用中药制剂；2026年版目录较2018年版净增109种，其中中成药新增48种且无中成药调出，叠加国办文件对中成药“优质优价”的明确导向，独家品种的政策保护边际增强。
• 循证证据体系建设。 八宝眼膏治疗脂质异常型干眼研究完成，疗效指标优于对照组；龙珠软膏治疗中度寻常型痤疮的多中心临床研究结果被《中国临床药理学》收录，公司认为这将打开基层市场与临床应用空间。
• 质量资质加码。 集团自有化妆品车间通过许可换证检查，并获得SGS颁发的ISO9001、ISO22716及GMPc符合性声明三项国际认证；2025年年报披露的“零缺陷通过美国FDA GMP现场检查”延续了生产质量能力建设路径。

品牌壁垒层面，2025年年报披露品牌价值达637.56亿元，2026年半年报表述为“超600亿元”，口径趋于模糊；治痔膏药制造业单项冠军、国家非物质文化遗产等既有壁垒未见变化。渠道能力建设方面，卫生湿巾进入数万家连锁药店终端、眼美康自营占比突破60%，均属于对2025年“全渠道布局”策略的延续深化。

五、财务表现与经营质量：利润韧性仍在，收入与成本增速剪刀差需关注

财务层面的几个特征：

• 利润增速连续多个报告期快于营收增速，2025年年报将其归因于产业结构优化。2026年上半年营业成本同比增长8.76%，高于营业收入3.22%的增速，叠加母公司口径收入转负，毛利率端的结构性红利（商业占比下降）正在被成本增长对冲，收入与成本增速的剪刀差是下半年需跟踪的指标。
• 费用端呈现收缩。 销售费用同比下降4.55%至4.35亿元，管理费用同比下降38.22%（因职工薪酬下降及房屋出租折旧调整），费用效率边际改善。
• 经营现金流显著改善。 上半年经营现金流净额4.30亿元、同比增长38.53%，高于同期归母净利润，管理层说明主要因母公司应收票据到期兑付较上年同期增加；2026年一季度的现金流高增亦归因于同一事项，该因素具有阶段性特征，其可持续性值得关注。
• 资产负债表出现结构性变化。 期末交易性金融资产18.46亿元（+264.72%）、其他非流动资产中的大额存单8.75亿元（+101.73%），货币资金6.31亿元（-69.76%），资金由存款大规模转配置为理财；应收账款4.81亿元（+65.41%），管理层归因于医药工业规模增加及给予部分优质客户短期信用，与“头部连锁终端产出两位数增长”的表述相互印证，需结合回款质量观察。
• 股东回报延续高比例。 2025年度利润分配方案为每10股派发现金股利7.00元（含税），现金红利总额3.02亿元，占归母净利润的51.89%；截至2026年6月30日应付股利3.04亿元尚未支付。

六、风险认知的演进：风险清单未变，行业判断转谨慎，应对逻辑转向“政策占位”

两份报告列示的可能面对的风险在条款层面几乎逐字一致，均为医药行业持续深化调整、药品研发创新、大健康发展不确定性、经营管理四类，说明管理层对风险结构的中期判断保持稳定。变化体现在认知的颗粒度上：

• 对渠道风险的描述更具体。 2026年半年报在行业部分引入药品全渠道销售额连续四个季度负增长、零售药店门店净减少约3,400家、医保药品比价小程序31个省份全部上线等微观信号，管理层明确判断价格透明化“压缩药店利润空间”，这直接支撑其推动零售业态向健康药房、驿站转型的决策逻辑。
• 风险与机遇的再平衡。 2025年年报更多陈述医保控费、集采对医院的压制；2026年半年报则在“医保支持基层”“基药目录扩容”“中成药优质优价”等政策条款中找到公司产品的结构性接口——八宝眼膏入基药被表述为“政策准入叠加临床数据优势，有助于进一步打开基层市场空间”，医药反腐亦被解读为“以品牌认知、院外零售和质量体系驱动的合规经营企业迎来结构性机遇”。
• 尚未识别的新维度。 随着马来西亚子公司的设立，海外经营与地缘相关风险尚未被纳入风险清单；AI数字健康应用仅在行业趋势中作为消费特征出现，未上升为公司层面的风险或能力建设议题。

综合结论

马应龙2026年半年报呈现的是一家在行业景气低位完成“引擎切换”的公司的中期图景：药品全渠道市场连续四个季度负增长的背景下，公司以3.22%的营收增速和5.65%的归母净利润增速保持正增长，经营现金流同比增长38.53%，2025年度分红比例达51.89%，财务底盘未见恶化。但结构信号同样密集——以治痔药品为主的母公司收入在连续增长后转负，眼美康业务由高增长转入下滑，营业成本增速（+8.76%）明显快于收入，研发费用同比收缩14.88%，增长动能已实质性地转移到卫生湿巾（+超100%）、龙珠软膏（+超20%）与大健康业务（+超25%）之上。公司对“政策占位”的依赖度上升：八宝眼膏进入基药目录、中成药“优质优价”导向、零售药店转型政策，构成其应对行业调整的三条外部支撑线；应收账款增长65.41%、现金流的应收票据兑付因素、马来西亚子公司的起步状态，则是后续需要持续验证的变量。半年报未给出下半年量化指引，管理层在报告期后完成总经理更替，经营策略的连续性有待下一份定期报告检验。

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