键凯科技2026年中报解读：增长引擎切换至国内，PEG-伊立替康管线减值7,064万元重塑利润结构

一、战略主题演变：从"海外驱动"到"国内国际轮动互补"

• 2025年年报：管理层定性当年为"全球政治经济形势复杂多变、国内医药原料药行业竞争持续加剧"，战略主线为"材料研制平台技术迭代、下游应用方向拓展、企业经营效率优化"，提出坚持"国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动"，从单一"供应商"向"解决方案提供伙伴与产业赋能伙伴"升级。
• 2026年半年报：宏观判断延续（"全球政治经济形势复杂多变，国内医药原料药行业竞争持续加剧的外部压力依然存在"），战略表述新增一个明确机制——"国内与国际客户订单的轮动互补机制"，并将其定义为营业收入的重要支撑。同时，公司仍强调"材料创新+应用生态"双螺旋发展模式，战略方向未变，但重心表述从"平台化叙事"转向对订单结构轮动与产能释放的落地经营。

二、业务结构变化：收入增长引擎由国际切换至国内

2026年上半年营业收入18,506.17万元（1.85亿元），同比增长42.65%。收入结构的地区分布发生显著变化：

• 国内业务由缺口转为驱动：2025年全年国内收入仍同比下降1.42%（缺口较上年收窄），2026年上半年国内收入同比大增192.10%，其中国内产品销售收入增长180.69%、国内技术服务收入增长267.93%。管理层归因于国内药品端客户获批上市新产品放量、新客户拓展及技术服务收入增加，并称"国内营业收入成为本期总收入增长的主要驱动力"。
• 国际业务内部结构分化：2026年上半年国际收入仅增长9.49%，其中下游药品端客户收入同比下降16.77%，医疗器械端客户收入同比增长42.87%。而2025年全年海外药品端客户收入同比增长187.03%、医疗器械端客户增长12.35%。管理层将这一反转归因于"客户订单交付节奏差异"。
• 产品引擎方面：2025年全年增长由国外药品端客户商业化产品订单放量主导（国际产品销售收入22,876.02万元，同比+77.18%）；2026年上半年自研产品线出现主动收缩与聚焦（详见下文），收入端仍以聚乙二醇衍生物材料销售为主，自主开发的创新药物及第三类医疗器械"尚未取得实质性收入"。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的落地与调整

对比2025年年报披露的"未来三年经营计划"（技术开发与创新、产品开发、市场开发、人才发展、组织发展五大计划），2026年上半年的执行呈现"有进有退"：

• 市场开发计划取得实质进展：2025年年报提及新成立的商务拓展部门、强化客户开拓，2026年上半年国内新客户拓展与新药放量直接体现为国内收入高增长，该项举措连续两年被强调且已在收入端兑现。
• 产品开发计划出现重大调整：2025年年报将"PEG-伊立替康小细胞肺癌Ⅲ期临床"列为核心推进项目（该适应症于2024年获批并完成首例入组、自2024年10月起资本化）；2026年上半年因"小细胞肺癌治疗领域竞争格局发生显著变化"，公司判断该项目二线治疗适应症商业价值显著下降，计划终止Ⅲ期临床研究开发工作，并对累计资本化金额7,064.11万元（0.71亿元）全额计提资产减值准备。公司明确后续将继续推进脑胶质瘤及伴脑转移HER2阴性乳腺癌两个Ⅱ期临床适应症。自研管线的重点由Ⅲ期临床转向Ⅱ期阶段项目与医疗器械注册。
• 产能与成本端持续爬坡：2025年辽宁键凯产能利用率44%（2024年10月转正式生产），2026年上半年管理层以"产量提升带来的规模化效应、单位产品固定成本摊薄"解释毛利率大幅回升，产能利用率的提升正在兑现为盈利质量改善。
• 医疗器械商业化启动：JK-2122H（注射用交联透明质酸钠凝胶）于2025年4月取得注册证并上市销售，2026年上半年销售费用833.13万元、同比+142.93%，主要系该新业务板块的人力与市场推广投入，第三类医疗器械营销体系正在搭建。

四、核心能力建设：研发投入总量收缩，专利与递送平台建设延续

• 投入下降的直接原因是管线收缩：资本化投入大幅减少，系JK-1201I小细胞肺癌Ⅲ期临床因竞品竞争致病人入组延缓，公司据此大幅压减该项目的资本化确认，并于期末终止该适应症开发。2025年全年研发投入0.98亿元（+22.89%）、资本化研发投入4,353.02万元（+109.18%）的投入高峰集中于Ⅲ期临床阶段。
• 产出端显示平台能力仍在累积：研发团队85人（上年同期82人）；报告期新申请发明专利14项、新获授权3项，累计获得发明专利122项（排除期届满失效8项），全球覆盖生效专利权益总数164件（2025年末为159件）。报告期内完成4种衍生物产品工艺优化、56种新结构衍生物及140种分析方法开发（2025年全年分别为14种、97种、200种）。
• mRNA递送材料布局持续推进：关键辅料备案由2025年末的CDE 6项、FDA 12项增至2026年6月末的CDE 7项、FDA 13项，16种关键辅料规模化自主制备能力与自主脂质化合物库继续作为"泛聚乙二醇材料平台"的延伸方向被强调。此外，2026年上半年新披露渤海湾键凯科技健康园区项目的地上建筑物购置与土地使用权取得（在建工程、无形资产分别较上年末+3,983.44%、+91.64%），对应新的产能或园区资本开支。

五、财务表现与经营质量：毛利率与现金流显著改善，利润受一次性减值扰动

• 收入与利润背离的成因：归母净利润291.98万元、同比下降86.76%，扣非净利润-210.52万元、同比下降112.35%，全部源于对JK-1201I小细胞肺癌项目开发支出计提的7,064.11万元减值（减少半年度利润总额7,064.11万元）。剔除该因素后，利润总额7,300.09万元（0.73亿元）、归母净利润6,296.47万元（0.63亿元）、扣非净利润5,793.97万元（0.58亿元），分别同比增长201.24%、185.50%、239.88%。
• 毛利率大幅回升：主营业务毛利率72.06%，较上年同期提升12.59个百分点，管理层解释为产量提升带来的规模化效应、单位固定成本摊薄及技术服务收入占比提升；2025年全年毛利率为63.35%，当时受新厂折旧归集与国内客户价格下行拖累。
• 现金流质量显著改善：经营活动现金流量净额5,874.28万元（0.59亿元），同比+627.09%，主要系收回上年末应收账款的款项同比增加；2025年全年经营现金流7,948.31万元（0.79亿元）、同比-33.86%。期末应收账款1.23亿元（较上年末+16.99%），与收入增长同步；存货8,079.99万元（+4.11%），公司表述为订单备货。
• 费用结构变化：销售费用+142.93%（器械板块推广）、管理费用+3.66%（职工薪酬）、财务费用由上年同期-63.66万元转为201.71万元，系汇率波动带来汇兑损失（报告期未实现及已实现汇兑损失合计210.93万元，2025年全年为49.91万元）。资本开支与财务性投资方面，报告期对外股权投资3,037.37万元（+188.21%），资金投向为君联惠康、君蓉康、嘉兴仓廪键益三只产业基金。

六、风险认知的演进：研发失败风险落地为减值，国际药品端增速放缓被点名

• 研发失败风险由提示转为实际计提：2025年年报在"核心竞争力风险"中提示研发失败风险，并披露将持续对开发支出进行减值测试；2026年上半年该风险直接落地——因小细胞肺癌领域竞争格局变化，公司对JK-1201I该适应症资本化投入全额减值，并将"资产计提减值风险"单列为风险条目，同步保留"项目终止后尚有收尾费用支出"的提示。
• 国际药品端增长动能的表态转谨慎：2025年年报强调"海外订单储备较为充足"、药品端订单快速放量；2026年上半年则提示"海外药品端客户的新药上市后虽呈现快速放量趋势，但增速或有放缓迹象"，且报告期该板块收入已实际下降16.77%，管理层将其归因于交付节奏，但明确提示未来订单延续高增长存在不确定性。
• 国内价格与竞争压力表述加码：两份报告均列示医保集采、DRG新规、质量监管趋严、低价竞争等国内压力；2026年上半年进一步披露"国内衍生物销售数量较上年同期大幅增长，但因产品销售价格下降……预计未来国内销售波动仍存"，即国内"以量补价"的持续性仍待观察。
• 技术服务收入集中度披露细化：2025年年报披露技术服务收入1,697.34万元、主要来自厦门特宝销售提成；2026年上半年披露技术服务收入1,403.11万元（占主营业务收入7.58%），其中特宝销售提成占比47.38%，并提示特宝已上市产品销售或研发进度不及预期将影响该收入持续性。
• 地缘与汇率风险表述延续：直接出口美国收入占比由2025年的18.23%小幅升至2026年上半年的18.62%，两份报告均以"客户粘性较强、聚乙二醇衍生物占终端产品价值比例较小、合同约定关税由客户承担"为由判断影响可控，同时提示贸易争端升级的潜在影响；宏观风险框架未新增维度。

七、综合结论

键凯科技2026年上半年呈现"材料业务上行、自研管线收缩重估"的组合特征：收入端增长引擎由国际切换至国内，国内收入+192.10%并叠加技术服务收入放量，主营业务毛利率回升至72.06%、经营现金流同比+627.09%，经营质量较2025年明显改善；但利润端受JK-1201I小细胞肺癌项目7,064.11万元全额减值影响大幅下滑，自研药物管线由Ⅲ期临床收缩至两个Ⅱ期适应症，研发投入占营收比例降至15.90%。公司战略表述延续"材料创新+应用生态"与"双循环、双驱动"，2025年年报提出的市场开发与产能爬坡举措已兑现，而产品开发计划中Ⅲ期临床一项出现主动终止。后续需跟踪的变量包括：国内"以量补价"下价格与订单的平衡、国际药品端订单交付节奏的恢复情况、JK-1136H注册审批进展，以及减值和管线收缩后费用化研发投入的投向结构。

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